2023 銷售增長有所放緩： 2023 年公司營收314.5 億元(同比+1.7%，下同)，毛利221.8 億元(-0.4%)，毛利率70.5%(-1.4 pts)。銷售費用91.41 億元(-11.6%)，銷售費用率29.1%(-4.3pts)。行政費用11.90 億元(+1.4%)，行政費用率3.8%（+0.0pts）。歸母淨利潤、扣非歸母淨利潤分別爲58.73 億元(-3.6%)、62.75 億元(+2.8%)，扣非歸母淨利率20.0%(+0.3 pts)。各業務板塊中，成藥板塊收入256.4 億元(+4.6%)，經營溢利率26.1%(+1.4pts)；受到維C 產品價格持續低迷的影響，維C 原料板塊收入19.3 億元(-23.7%)，經營溢利率0.3%(-17.2 pts)；抗生素原料板塊收入17.1 億元(+13.9%)，經營溢利率9.0%(+1.4 pts)；功能食品板塊收入21.72 億元(-8.9%)，經營溢利率25.9%(-1.2 pts)。
恩必普雙向拓展維持潛力，新產品陸續上市接力增長：2023 年公司神經系統領域收入90.89 億元(+12.1%)，佔成藥收入比例擴大至35.4%。作爲剛需型用藥，恩必普仍然保持增長趨勢。丁苯酞注射劑型和軟膠囊專利到期後，公司仍然握有一項丁苯酞藥物活性組合物及其製備方法的專利，2032 年到期。此外，公司也正在積極開發新適應症，以進一步延長恩必普的生命週期。隨着公司持續深耕院外市場，以及新適應症的拓展，恩必普仍然有一定的增長空間。銘復樂自收購後保持高速增長，24 年初又獲批急性缺血性卒中溶栓治療的新適應症，進一步爲神經板塊的持續增長提供了動力。受到克艾力集採降價持續影響，腫瘤領域期內收入減少至61.39 億元(-16.4%)，佔成藥收入的23.9%。隨着集採放量的逐漸體現，23 年Q4 已呈現恢復增長的態勢。此外，多恩達(米託蒽醌脂質體)，多恩益(鹽酸伊立替康脂質體)、納魯索拜單抗(RANKL 單抗)等重磅產品的獲批上市及後續JMT101(EGFR單抗)、DP303c(HER-2 ADC)等陸續進入商業化銷售階段，也將充分彌補老產品銷售下降的缺口。抗感染、心血管、呼吸、消化代謝、其他領域收入分別爲42.36 億元(+19.7%)、24.40 億元(-15.5%)、15.60 億元(+124.0%)、8.89 億元(+17.8%)和12.49 億元(+24.1%)。
自研BD 雙軌前進，創新轉型迎接收穫：公司進一步加強創新研發投入，期內研發費用48.31 億元（+21.2%），佔成藥收入的18.8%，預計5 年內將有超過50 個新品或新適應症獲批。此外，2023 年公司取得了谷美替尼與Paxlovid 的中國權益，另實現一項對外授權（Nectin-4 ADC），商業合作收穫頗豐。藉助國家大力扶持創新藥的東風，公司創新轉型戰略將進一步取得成效。
目標價8.61 港元，維持買入評級：我們採用DCF 爲公司估值，其中WACC 爲11%,永續增長爲1%，測算得出目標價8.61 港元，對應2024 年15.9 倍市盈率，較現價有38.4%上升空間，買入評級。