事件：深信服發佈2023年度報告，公司實現營收76.62 億元，同比增長3.36%；實現歸母淨利潤1.98 億元，同比增長1.89%；實現扣非淨利潤1.10 億元，同比增長9.97%；實現經營性現金流淨額9.47 億元，同比增長26.97%，其中銷售商品、提供勞務收到的現金爲87.30 億元，同比上升7.40%；截至2023 年底，公司合同負債13.47 億元，同比增長14.27%。單2023Q4 來看，公司實現營收28.54 億元，同比增長7.08%；實現歸母淨利潤7.43 億元，同比下降16.55%；實現扣非淨利潤7.12 億元。
整體收入側承壓，核心產品毛利率改善。2023 年，分產品看，公司網絡安全業務實現收入38.92 億元，同比下降0.14%，網絡安全業務未能實現增長，主要是由於全網行爲管理AC、移動安全、應用交付AD 等成熟產品線的新增訂單情況不理想，而XDR、MSS 等在內的戰略業務雖然保持了較快的增長，但收入規模仍較小，對安全業務整體增長的拉動效果尚不明顯所致。雲計算及IT 基礎設施業務實現收入30.90 億元，同比增長8.07%，其中超融合HCI 產品收入保持了穩健增長，並推出了全新的6.9.0 版本；基礎網絡和物聯網業務實現收入6.80 億元，同比增長3.70%，其中，主力型號的無線產品增速有所提升，主要體現在製造業、醫療、高教等重點行業。在毛利率方面，公司整體毛利率爲65.13%，同比提升1.31 個百分點，主要因公司雲計算業務增長，且公司對供應鏈上游供應商影響力提升所致，網絡安全業務/雲計算/基礎網絡和物聯網業務毛利率較2022 年同期分別增長0.74/3.91/0.19 個百分點。
靜待下游支出改善，海外業務實現高增。2023 年，分下游客戶行業來看，企業客戶實現收入34.25 億元，同比增長19.73%，其中能源、交通等行業客戶維持較高訂單增速；政府及事業單位客戶實現收入34.29億元，同比下降5.40%；金融及其他客戶實現收入8.09 億元，同比下降12.86%。此外，公司在海外實現收入3.46 億元，同比增長47.98%，海外市場收入規模延續較好增長態勢。我們認爲，2023 年在宏觀經濟波動的情況下，下游客戶在網安開支上仍保持謹慎態度，致使公司收入端承壓。若未來下游客戶支出改善，公司收入有望重回穩健增速。
持續降本增效，把握AI 發展機遇。2023 年，公司持續實施降本增效，三費方面，公司銷售費用/管理費用/研發費用分別爲27.02/3.72/22.66億元，同比變化分別爲+12.07%/-4.69%/+0.82%，三費整體增速爲5.77%，持續控制在合理範圍內。在研發方面，公司連續8 年研發費用率超過20%。近年來，爲擁抱AI 浪潮，公司在各個產品中不斷落地AI技術和能力，如安全GPT、SAVE 3.0、NoDR、AIOps 等，憑藉走在前沿的創新理念和技術實力，不斷推動自身產品能力和服務能力的升級。在2024 年春季新品發佈會中，公司發佈了安全GPT 3.0 升級版本、AI 算力平台以及存儲EDS 520 版本。我們認爲，公司持續精細化運營， 但仍保持在研發方面的高投入，公司長期產品競爭力有望持續提升。
盈利預測：我們預計2024-2026 年EPS 分別爲0.69/0.94/1.25 元，對應PE 爲82.27/61.11/45.59 倍。
風險提示：下游支出改善不及預期、海外市場經營風險、市場競爭加劇。