事件：公司發佈2023 年年報，2023 年公司實現營業收入289.75億元，同比下滑12.2%；實現歸母淨利潤22.05 億元，同比下降16.8%；實現扣非歸母淨利潤18.83 億元，同比下降25.8%。第四季度公司實現營業收入66.31 億元，同比減少19.9%，環比減少12.1%；實現歸母淨利潤5.68 億元，同比增加130.08%、環比減少8.1%；實現扣非歸母淨利潤5.54 億元，同比增加164.9%、環比增加7.5%。
陽極碳素和高純鋁板積累庫存產生未實現銷售毛利，鋁價上行公司盈利有望增厚。
業績拆分：據公司公告，陽極碳素和高純鋁板塊有部分利潤尚未實現銷售，其中高純鋁板塊未實現銷售毛利約1.8 億元。
量：據公司公告，報告期內公司電解鋁產量116.5 萬噸（同比+0.69萬噸），氧化鋁產量211.9 萬噸（同比+57.87 萬噸），預焙陽極產量59.9 萬噸（同比+8.65 萬噸），高純鋁產量4.3 萬噸（同比+0.16 萬噸），鋁箔產量0.1 萬噸。
2024 年公司全年主要生產經營目標爲：原鋁產量116 萬噸、發電量130 億度、氧化鋁產量235 萬噸、預焙陽極產量55 萬噸、鋁土礦產量300 萬噸、高純鋁產量2.5 萬噸、鋁箔及鋁箔坯料產量10 萬噸。
價：據同花順，2023 年SHFE 鋁收盤價18624.9 元/噸，同比-6.5%（或-1289 元/噸），成本端氧化鋁均價2900.6 元/噸，同比-1.5%（或-42.9 元/噸），預焙陽極均價4762.9 元/噸，同比-1852 元/噸。鋁土礦均價449.22 元/噸，同比+32 元/噸，燒鹼均價2688.57 元/噸，同比-850.17 元/噸。
2023 年Q4SHFE 鋁均價18981 元/噸，環比+198.5 元/噸，同比+225.7元/噸；氧化鋁均價2958 元/噸，同比+181.3 元/噸，環比+99.8 元/噸；預焙陽極均價4100.5 元/噸，同比-2993.5 元/噸，環比-104.52元/噸；鋁土礦均價460.53 元/噸，同比+38.87 元/噸，環比-3.25 元/噸；燒鹼均價2652.88 元/噸，同比-980.17 元/噸，環比+130.97 元/噸。
考慮一噸電解鋁需要約0.47 噸預焙陽極及1.9 噸氧化鋁，2023 年原料成本端環比下移對噸毛利影響爲增厚842.43 元，2023 年Q4 原料成本端環比上漲對噸毛利影響爲減少124.3 元。
考慮一噸氧化鋁需要2.7 噸鋁土礦和0.14 噸燒鹼，2023 年原料成本端波動對噸毛利影響爲同比增厚28.87 元/噸，2023 年Q4 原料成本端波動對噸毛利影響爲環比減少8.46 元/噸。
經營性現金流穩健，2023 年經營性現金流淨額爲39.16 億元，較2022 年提升7.59 億元。
戰略規劃清晰：以資源保障爲重點，鋁土礦目標自給率達到100%，同時積極研究落地未建電解鋁指標：
印尼：公司計劃在印尼建設鋁一體化產業鏈，打造鋁土礦、氧化鋁、電解鋁、深加工和配套產業鏈的大型一體化鋁工業園。公司擁有印尼三個採礦權總佔地面積合計約3 萬公頃，總勘探面積達25.90 萬公頃，另外公司計劃投資 15.56 億美元在印尼規劃建設 200 萬噸氧化鋁生產線，目前已向當地有關部門申報環評審批手續，該項目已被列入印尼國家戰略項目清單。該項目已完成可研報告，進入設計階段。
幾內亞：公司在幾內亞完成了一家本土礦業公司的股權收購併獲得礦產品獨家購買權，在幾內亞直接鎖定鋁土礦資源供應和採購成本，2024 年項目已進入規模開採並即將運回國，該項目規劃年產能500-600 萬噸鋁土礦，同時廣西自有鋁土礦探轉採工作亦在逐步推進中，隨着上述項目的逐步落實，未來公司上游資源的保障度將達到 100%。
據公司公告，公司擁有合規電解鋁指標共140 萬噸，已建120 萬噸，另有20 萬噸指標未落地，公司將結合所在區域用能情況、電力經濟性、資本開支等多方面因素綜合規劃未建產能的落地方案。
電解鋁復產仍有不確定性，需求端地產竣工悲觀預期觸底，PMI持續處於擴張週期，鋁價有望站穩高位持續走強，公司業績有望受益。據SMM，截止目前雲南總啓槽產能約20 萬噸左右，SMM 預計雲南第一批覆產在4 月份中旬或達產， 4 月底國內電解鋁運行產能環比增加25 萬噸左右至4235 萬噸，剩餘復產有不確定性。
需求端SMM 調研4 月國內鋁加工PMI 仍處於擴張區間，達到56.2%，竣工端1-2 月竣工同比-20%，充分釋放悲觀情緒，預計在汽車、家電、包裝等領域保持低速增長下全年電解鋁有望維持緊平衡，鋁價易漲難跌。
投資建議：我們預計2024-2026 年營業收入分別爲365.80、375.63、382.05 億元，預計淨利潤26.90、30.67、31.94 億元，對應EPS 分別爲0.58、0.66、0.69 元/股，目前股價對應PE 爲12.0、10.5、10.1 倍。維持“買入-A”評級，6 個月目標價維持9.75元/股。
風險提示：鋁價大幅波動，項目進度不及預期，終端需求不及預期等