收入逆勢穩健增長，資產處置貢獻收益。2023 年公司實現營收337.6 億元，同比+10.8%，歸母淨利27.6 億元，同比+2.34%，扣非歸母淨利23.2 億元，同比-10.0%，EPS 爲1.33 元/股，並擬10 派5.3 元（含稅），受益非水泥業務和海外拓展貢獻成長，收入逆勢穩健增長。Q4 單季實現營收95.9 億元，同比+10.8%，歸母淨利8.9 億元，同比+87.2%，扣非歸母淨利5.0 億元，同比+11.4%，其中資產處置貢獻收益4.2 億元，主因獲得工業用地收儲補償。
非水泥業務大幅增長，海外發展穩步突破。分產品看，1）全年水泥熟料銷量6190 萬噸，同比+2.5%，實現收入192.8 億元，同比-6.4%，測算水泥熟料噸收入/噸成本/噸毛利311/231/81 元/噸，同比-29/-27/-3.0 元/噸，單位盈利下降主因需求下行、競爭加劇導致價格承壓，毛利率26%，同比+1.4pp；2）混凝土銷量2727 萬方，同比+66.4%，實現收入76.5 億元，同比+49.1%，毛利率15.5%，同比-0.4pp；3）骨料銷量1.3 億噸，同比+100%，實現收入53.6 億元，同比+75%，毛利率45.9%，同比-9.4pp，受益一體化業務全面展開，骨料和混凝土銷量和收入同比均實現大幅增長，非水泥業務整體收入佔比同比提高10pp 至43%，已成爲公司利潤重要貢獻點。分地區看，海外發展穩步突破，通過完成Oman Cement64.66%股權和Natal Portland Cement 100%股權收購，疊加坦桑尼亞二期生產線投產，水泥粉磨產能已達2091 萬噸，同比+69%，海外熟料產能排名全國第二，實現收入54.4 億元，同比+30%。
費用率小幅提升，現金流同比改善，分紅率保持穩定。2023 年實現綜合毛利率26.7%，同比+0.5pp，期間費用率12.9%，同比+1.4pp，其中銷售/管理/財務/研發費用率同比分別持平/+0.2pp/+0.6pp/+0.6pp，盈利能力總體平穩，費用率小幅提升。受益盈利同比增加，現金流同比改善，實現經營性淨現金流62.4 億元，同比+36.5%，截至2023 年末資產負債率51.6%，同比基本持平，同時擬現金分紅11.0 億元，分紅率穩定40%。
風險提示：需求恢復不及預期；競爭加劇供給格局惡化；成本上漲超預期。
投資建議：盈利底部區間，戰略擴張穩步推進貢獻成長，維持“買入”評級目前水泥盈利已接近底部，未來進一步向下空間有限，同時公司持續一體化轉型和海外發展，非水泥業務和海外市場逐步放量貢獻新增長點，未來有望持續提供支撐。基於整體需求復甦偏緩，下調24-25 年盈利預測，預計24-26年EPS 爲1.36/1.61/1.83 元/股，對應PE 爲10.3/8.7/7.6x，維持“買入”評級。