事項：
頤海國際公告23 年業績，期內公司實現主營收入 61.48 億元，同比持平；實現歸母淨利潤 8.53 億元，同比增長 14.9%，歸母淨利率爲13.85%（+1.81pct），分期來看，2023H2 實現主營收入 35.31 億元，同比增長 2.1%；實現歸母淨利潤爲 4.95 億元，同比增長 3.3%。23 年現金分紅比例爲89.84%，較之前年份明顯提升。
評論：
關聯方受益於海底撈等恢復明顯，23 年關聯方實現收入20.1 億元，同比增長35%，其中火鍋底料/中式復調/方便食品分別實現收入19/0.29/0.83 億元，同比增長36%/177%/5%，23 年關聯方收入佔比爲32.71%（去年同期爲24.23%），第三方收入佔比爲67.29%（去年同期爲75.77%）。第三方收入端承壓，23 年第三方實現收入41.37 億元，同比下降11%，其中火鍋調味料/中式復調/方便食品分別實現收入21.9/5.9/13 億元，同比-3%/+6%/-27%，第三方火鍋料產品收入下滑主要系23 年行業內新產品小塊牛油火鍋調味料銷量增速較快，擠壓公司現有產品市場份額，加上公司相關小塊牛油火鍋底料產品上市較晚。第三方方便速食產品下降主要系自熱產品需求下降和公司新產品上市緩慢。
毛利率提升，其他費用率基本穩定，23 年公司毛利率爲31.6%（+1.4pct），分不同品類來看，火鍋調味料關聯方毛利率+4.4pct 至17.3%，第三方毛利率+0.4pct 至48.6%，中式複合調味料關聯方毛利率+0.4pct 至18.3%，第三方毛利率+1pct 至33.5%，方便速食關聯方毛利率+1.8pct 至23%，第三方毛利率+3.6pct 至24.8%，毛利率因部分原料採購價格下降而有所回升。經銷開支佔比下降0.9pct 至9.6%，主要是廣告營銷和運輸費用下降所致。管理費用佔比提升0.8pct 至4.5%，主要系差旅費用增加和高管分紅增加。
23 年公司堅持以創新委員會統籌產品研發，蓄力B 端市場開拓，滿足B 端客戶多樣化需求，成立海外產品研發小組；同時推出零添加調味料系列，回家煮系列，及多種方便速食新品滿足消費者多樣化需求，23 年共推出24 款火鍋調味料產品，37 款中式復調產品，40 款方便速食產品，截至23 年年末，公司共有62 款火鍋調味料產品，68 款中式復調產品，72 款方便速食產品。23 年小B 端收入佔比爲0.4%，與22 年同期一致。
產能逐步投放，24 年有望持續釋放產能：霸州二期工廠24 年Q1 投產，規劃方便速食產能2.8 萬噸，主要覆蓋華北及東北區域的速食銷售；安徽科技牛油生產基地引進先進牛油生產線，實現原料升級，一期規劃產能5.7 萬噸，預計24Q2 投產，預計重點覆蓋集團內部需求，並開發B 端客戶，泰國工廠年規劃產能1.5 萬噸，已於23 年Q2 投產，目前主要輻射東南亞市場，後續將逐步供應海外其他區域。
盈利預測、估值及投資評級：我們認爲：公司賽道優越，以現有的強大品牌+靈活的制度、較強激勵賣“成癮性”單品，銷售端以合夥人/師徒制進行強激勵。關聯方需求穩定，第三方發力產品組織建設，同時拓展B 端渠道，但考慮到自熱產品等需求放緩，我們下調2024-2025 年EPS 預測至0.93 元、1.05 元（前值爲1.02 元，1.28 元），新增2026 年預測爲1.17 元，當前股價對應PE 分別爲15 倍、13 倍、12 倍。給予24 年20 倍PE，對應目標價爲19.98 港元（當前匯率），維持 “推薦”評級。
風險提示：原材料價格上漲壓力；關聯方海底撈門店擴張不及預期及調價影響；第三方渠道拓展不及預期；新產品推廣不及預期；產能釋放不及預期。