事件：浙商證券公佈2023 年報，業績符合預期。公司2023 實現營收176.4 億元/yoy+5%；歸母淨利潤17.5 億元/yoy+6%。4Q23 單季營收50.2 億元/yoy-4%/qoq+20%；單季歸母淨利潤4.24 億元/yoy-15%/qoq+1%。期末ROE6.61%/yoy+0.06pct。
收入拆分：經紀及投行業務同比雙位數增長，4Q23 單季投資扭虧爲盈。2023 浙商證券實現主營收56.4 億元，具體業務線收入/yoy：經紀24.7 億/+32%、投行8.8 億/+13%、資管4.2 億/-3%；淨利息7.5 億/yoy-4%、淨投資10.3 億/yoy+49%。收入佔比：投資收益18%、經紀44%、投行16%、資管7%、淨利息13%（剔除其他手續費及長股投佔比2%）。4Q23 單季淨利潤增速不及營收，主因1）單季度經紀業務11.5 億元/yoy 增1.8倍/qoq 增約15 倍，我們預計主因期貨業務貢獻營收較多，而期貨業務利潤率低（根據分部報告營業利潤率2.7%）；2）管理費增幅超營收，單季管理費yoy+50%/qoq+10%。
關注外延併購：受讓國都證券19.5%股權有新進展，性價比高。回顧：2023/12/8，浙商證券公告擬受讓重慶國際信託等5 家企業持有的國都證券19.1454%股權；同日，同方股份公告全資子公司同方創投掛牌轉讓所持國都證券5.95%股權（評估價值8.9 億），該議案已獲董事會通過。我們假設浙商在受讓國都19.1454%股權情況下受讓同方創投所持國都5.95%股權，則浙商持有國都證券的股權比例將超25%。進展：浙商證券2 次延期最終交易文件簽署時間（自2023/12/31 延遲至2024/3/31）；2024/3/29，浙商證券公告董事會通過《關於受讓國都證券部分股份的議案》，擬受讓重慶信託等多方持有的共計19.1454%國都證券股份，轉讓價格爲2.673 元/股，轉讓價款合計24.68 億元，測算可得收購估值爲1.24 倍PB，性價比較高（此前同方創投掛牌轉讓國都證券5.95%股權評估價8.9 億/轉讓估值1.44 倍PB，國聯集團收購民生證券30.3%股權時爲1.95 倍PB）。
後續關注國都證券對浙商證券的協同預期：根據Wind，1H23 末國都證券第一大股東爲中誠信託/持股比例13.33%，若交易順利進行（受讓19.1454%股權），則浙商證券將成爲國都證券第一大股東。關注：1）财富管理區域覆蓋度互補，浙商證券客戶基礎集中於浙江省內，而國都證券60 家營業網點，遍佈17 個省市（官網數據），其中京津冀佔比25%，可有效補足浙商在京津、河南等地區财富管理業務覆蓋度。2）國都持有中歐基金20%股權（第2 大股東），根據Wind，中歐基金1H23 利潤4.9 億，按股權比例貢獻國都證券同期淨利潤23%；23 年末中歐基金非貨AUM2831 億/行業第19。交易成功後浙商有望間接參股中歐基金，補足其在公募基金方面短板。
投資資產雙位數擴張，4Q23 投資收益率扭虧。2023 年末浙商證券歸母淨資產270 億元/較年初+3%，金融投資資產514 億元/較年初+12%，其中其他債權投資81.6 億/較年初+894%，交易性金融資產419 億/較年初-5%；期末投資槓桿1.90 倍/較年初+0.15 倍；測算可得2023 年投資收益率2.11%/較2022 年有所改善。從單季情況看，浙商證券1Q23-4Q23 單季年化投資收益率分別爲：5.09%、2.36%、-0.02%、1.11%，4Q23 單季年化投資收益率環比扭虧爲正，全年投資收益率主要受3Q23、4Q23 拖累。
IPO 表現好於行業，再融資有所突破，債承同比高增。根據Wind 數據，股權融資：2023年浙商證券IPO 承銷3 單，承銷規模31 億/yoy-3%（行業yoy-31%）；23 年浙商證券再融資承銷6 單，承銷規模32.5 億（2022 年無再融資承銷項目）。債務融資：2023 年浙商債承1440 億/yoy+65%（行業yoy+26%），其中公司債承銷1305 億元/行業第7，浙江省內公司債和企業債合計承銷規模及單數雙第1（根據公司年報）。
投資分析意見：下調盈利預測，維持買入評級。監管嚴把IPO 准入，下調市場A 股IPO規模假設，從而下調24E-25E 盈利預測，新增26E 盈利預測，預計公司24-26E 歸母淨利潤18.7、21.4、22.3 億元（原預測24-25E 22.6、26.9 億），同比+6%、+15%、+4%。
2024/3/19，根據公司公告，浙商證券定增有效期滿自動失效，行業嚴監管下符合市場預期，考慮到公司受讓國都證券股權有新進展，我們維持買入評級。
風險提示：浙商證券受讓國都證券19.1454%股權交易尚需履行證監會的核准以及全國中小企業股份轉讓系統的合規性確認，能否最終完成存在一定的不確定性。