1、 行業產能去化超1 年，重視大週期機會
能繁存欄量創21 年以來新低。本輪產能去化時間已超一年，截止2024 年2 月，農業部/湧益諮詢累計去化幅度分別爲10%/12%，能繁存欄量均創21 年以來新低，鑑於上一輪週期（2021-22 年）農業部/湧益諮詢累計去化幅度分別爲9%/15%（對應22 年週期豬價高點28 元/kg+），且三元母豬淘汰優化極大彌補了21 年實際產能去化，此輪去化效率未出現大幅提升，因此我們預計本輪已有產能去化幅度或足以支撐大週期反轉。
2、高質量發展的浙江生豬一體化龍頭
1）養豬板塊：高質量發展，站穩500 萬頭可期①產能&資金儲備充足，出欄增速領先行業。公司已在浙江省內建成 18 個現代化樓房豬場且目前積極向周邊省市擴張，截止2023M3，公司生豬年出欄產能已達300 萬頭， 公司2023 年三季度末現金及現金等價物5.30 億，資金儲備相對充裕；此外在養殖虧損狀態下，公司屠宰業務仍能實現可觀盈利。公司2023 年實現生豬出欄230.26 萬頭，我們預計公司2024/2025 年出欄400/550 萬頭，增速行業領先。
②多維度發力，養殖成本下降明顯。育種上，法系種豬體系迭代逐步提升生產效率（法系種豬產仔數更高），截止2023M10，公司PSY 爲24-25（23M3 爲24）；營養上，自供飼料節約原材料成本，同時持續的配方和設備更迭將有效減少飼料浪費， 截止2023M10，公司料肉比爲2.7左右；防疫上，浙江地理優勢（養殖密度小，散戶少）&高規格自繁自養樓房養殖模式，目前公司防控效果理想；運營管理上，目前公司已建成18 個豬場均分佈在浙江省內，且公司僅在浙江周邊擴張產能，管理半徑仍控制在較近範圍內，同時組織架構扁平化，提高管理效率；激勵上，股權激勵和日常生產考覈激發員工積極性。基於養豬多維的基本功打磨，公司23 年第三季度養殖完全成本16-17 元/kg 左右（23Q1 爲17.8 元/kg），預計成本後續下降空間可觀。
2）屠宰板塊：熱鮮提供穩定利潤，宰量穩健擴張公司目前年屠宰設計能力可達1400 萬頭。一方面公司積極“進軍”華南西南等熱鮮肉消費市場，提高屠宰量，公司2023 年前三季度屠宰量已達到311 萬頭（22 年全年屠宰量爲346.4 萬頭）。另一方面依託屠宰多年蓄積的渠道優勢，積極提升產能利用率，進一步夯實盈利能力。從公司歷史年報復盤看，在2021 年屠宰行業普遍虧損情況下，公司屠宰板塊仍能實現頭均約31元的淨利。
3、盈利預測和投資建議：
維持“買入”評級。基於：1）本輪已有產能去化幅度或足以支撐大週期反轉；2）公司成本持續優化且後續成本改善可預期；3）出欄量增速領先行業；4）資金儲備充足；5）當前市值對應2024 年預估出欄量頭均市值爲2300 元/頭左右，處於歷史相對底部區間，若本輪行業實際產能去化超預期，則頭均盈利支撐的頭均市值空間有望進一步打開（歷史景氣時頭均市值1w+元/頭），向上空間顯著，繼續堅定推薦，維持“買入”評級。
風險提示：豬價不達預期；公司出欄不達預期；動物疫病風險；食品安全風險；成本下降不達預期；測算具有主觀性風險；公司股價異動風險。