事項：
公司發佈2023 年報，實現營業收入102.2 億元，同比+1%；實現歸母淨利5.98億元，同比+32.5%；其中，23Q4 實現營業收入26.96 億元，同比+8.2%；實現歸母淨利2.19 億元，同比+279.9%。23 年公司合計派發現金紅利2 億元，佔23 年歸母淨利潤比例33.45%。
評論：
23Q4 電動兩輪延續高增，ToB 直營及定製產品分銷渠道短期承壓。23Q4 公司實現營業收入26.96 億元，同比+8.2%，其中自主品牌業務表現亮眼，ToB 直營及定製產品分銷渠道承壓。Q4 單季度拆分渠道結構來看：1）2C 自主品牌收入21.8 億、同比+26%，主要系電動兩輪業務高增驅動，23Q4 電動兩輪車收入10.1 億、同比+136%，截止2024 年2 月29 日，公司電動兩輪車累計出貨量突破300 萬、公司智能化產品持續變革行業；自主品牌零售滑板車Q4 收入5.7 億元、同比-17%；全地形車、割草機器人分別實現收入2.2、0.96 億元，遠期增長曲線逐漸兌現。2）ToB 直營及定製產品分銷渠道短期承壓。23Q4 ToB直營及定製產品分銷渠道分別下滑12%、84%，主要系下游共享滑板車行業景氣下行及小米渠道去化影響。
23Q4 毛利率同比略下滑，期間費用率同比收窄利潤高增。23Q4 公司實現歸母淨利2.19 億元，同比大幅增長279.9%，實現毛利率27.7%，同比-0.6pct，單季度毛利率略有下滑，我們預計主要系高盈利ToB 產品直營渠道下滑影響。
23Q4 銷售、管理、研發、財務費用率同比分別-0.6、+0.8、-1.6、-0.3pct，期間費用率合計同比下降1.7pct，我們預計主要系全地形車、割草機器人等業務費用投入收窄。23Q4 單季度歸母淨利率8.1%、同比+5.8pct，我們預計後續盈利能力將持續改善。
電動兩輪拓展市場份額，全地形車新品矩陣完善。報告期內，公司電動兩輪車發佈高性能城市電摩E300P、全速真續航遠航家M95C 等多款產品，伴隨渠道拓展我們預計仍將持續拓展市場份額。全地形車方面，公司23 年發佈SuperVillain SX20T Hybrid 混動SSV 產品進入北美市場，目前產品矩陣完整覆蓋ATV/UTV/SSV，滿足爬山騎行、娛樂競技、農場貨運、賽事、複雜地形穿越等多場景需求。
投資建議：產研壁壘塑造的產品競爭優勢，及產品需求塑造的高端品牌價值建立公司核心競爭優勢，小米渠道佔比降低下盈利能力提升、兩輪業務進入業績兌現期。我們調整公司2024-2025 年歸母淨利潤預測爲7.2/8.8 億元（原值6/7.3億元），新增2026 年歸母淨利潤預測10.7 億元。24-26 年對應PE 爲28/23/19倍。公司現金流穩定，採用DCF 法估值，調整每份CDR 目標價爲39 元，每股對應10 份CDR。公司長期增長動力充足，維持“推薦”評級。
風險提示：新品投放及市場反應不及預期，海外政策波動，原材料價格波動。