國電投旗下新能源核心平台，能源轉型持續推進。公司爲國家電投集團旗下新能源核心平台，截至23 年底，國家電投集團控股61.06%。截至2023 年末，公司合併裝機共4502 萬千瓦，YOY+42.5%。其中煤電/氣電/水電/風電/光伏/環保裝機分別爲1108/50.5/595.1/1202/1515/31.7 萬千瓦，YOY+0%/6.31%/+9.17%/+67.1%/+110.2%/+60.91%。2023 年公司主營業務收入442.6 億元，YOY+1.31%；歸母淨利潤26.6 億元，YOY+7.23%。
火電扭虧爲盈，水電承壓，風電光伏盈利能力持續釋放。（1）火電23 年淨利潤達13.2 億元，22 年爲-13.9 億元，轉虧爲盈，主要系煤價下行，度電燃料成本下降12.5%至285.5 元/MWh。24 年假設電價小幅下行1%，煤價下行7%，測算公司火電板塊淨利有望增加7.3 億元至20.5 億元。（2）水電23 年淨虧損8.26 億元，同比減少10.9 億元，主要系來水不佳，公司水電利用小時下滑1205小時至2166 小時，假設24 年恢復至3300 小時，測算公司水電板塊淨利潤有望增加17 億元至8.7 億元。（3）風光合計淨利潤達46.2 億元，YOY+69.2%，主要由新增機組貢獻，按公司指引假設24 年新增698.5 萬千瓦，測算風光淨利潤有望增加15.8 億元至62 億元。
集團優質資產注入，彰顯信心提高盈利。根據公司新發展戰略規劃，公司提出2023、2025 年清潔能源裝機佔比超70%、90%，清潔能源收入佔比超50%、70%，2030 年清潔能源裝機佔比超95%。23 年底公司清潔能源裝機佔比達75.4%，假設公司火電裝機規模不變/減少30%/減少50%，我們測算公司至25 年新能源增量空間約6578/3587/1592 萬千瓦。除了自建裝機外，公司也有望受益於國家電投集團優質資產的注入，潛在增量空間廣闊（23 年7 月和22年7 月集團兩次向公司注入優質資產，裝機分別爲753.2/215.5 萬千瓦，交易對價分別爲107.9/86.9 億元，所注資產使公司歸母淨利潤增加8.3、5.2 億元（分別對應注入資產22 年和21 年的權益利潤增量）。
儲能新業務放量，收入大幅增長。公司於21 年7 月與儲能行業龍頭海博思創合資建立新源智儲，正式佈局儲能業務，其中中國電力控股51%。2023 年，儲能業務總收入25.5 億元，YOY+184%，歸母淨利潤3718 萬元，YOY+8.64%。
我們認爲，公司新能源+儲能的發展模式有望形成較好的協同效應，提高能源利用效率並推動清潔能源轉型，未來有望維持較快增長。
盈利預測與估值。我們預計公司2024-26 年實現歸母淨利51.4/59.7/72.6 億元，每股收益爲0.42/0.48/0.59 元。參考可比公司估值，考慮公司火電盈利修復及集團優質資產注入，可以給予公司一定的估值溢價，給予24 年8-10 倍PE，按1HKD=0.92CNY 轉換，對應合理價值區間爲3.65-4.57 港元，首次覆蓋給予優於大市評級。
風險提示。新能源建設不及預期、資產注入不確定性、新能源盈利性下滑。