事件：紫金礦業發佈2023 年報。報告期內，公司實現營業收入2,934.03 億元，同比增8.54%，實現歸母淨利潤211.19 億元，同比增5.38%，實現扣非歸母淨利潤216.17 億元，同比增10.68%。
單季度來看，2023 年Q4，公司實現營業收入683.95 億元，同比增3.41%，環比降8.41%，實現歸母淨利潤49.54 億元，同比增46.80%，環比降15.49%。
報告期內，主營產品量價齊升致使公司業績有所增長，但成本上行拖累壓制盈利。
從量方面來看，2023 年，剔除非控股企業數據，公司礦產銅產量80.34 萬噸（yoy+10.47%），銷量81.07 萬噸（yoy+9.75%）；礦產金產量64.84 噸（yoy+15.97%），銷量66.71 噸（yoy+9.68%）；礦產鋅產量41.16 萬噸（yoy+2.31%），銷量41.49 萬噸（yoy+3.32%）；礦山產銀402.61 噸（yoy+3.91%），銷量411.40 噸（yoy+1.99%）。
從價方面來看，2023 年，SHFE 銅均價爲68,027.44 元/噸（yoy+1.68%），SHFE 黃金均價爲450.35 元/克（yoy+14.71%），SHFE 白銀均價爲5,578.50 元/千克（yoy+17.67%），SHFE 鉛均價15,768.57 元/噸（yoy+3.08%），SHFE 鋅均價爲21,488.16 元/噸（yoy-13.74%）。
從成本方面來看，2023 年，由於匯率波動、入選品位下降及燃料電力價格上漲等因素影響，成本同比有所增加，其中礦山產金錠成本286.09 元/克（yoy+13.78%），礦山產金精礦成本158.83 元/克（yoy+10.99%），礦山產銅精礦成本19,998（yoy+6.08%），礦山產電積銅成本29,862 元/噸（yoy+25.22%），礦山產電解銅成本43,098 元/噸（yoy+45.64%），礦山產鋅成本9,266 元/噸（yoy+15.58%），礦山產銀成本1.72 元/克（yoy+5.35%）。2023 年，公司銅C1 成本和黃金AISC 成本位於全球前20%分位。
期間費用率略有增長。公司2023 年期間費用率爲4.47%，同比增加0.77pcts。1）銷售費用方面，由於合併企業增加，銷售費用同比增23.63%至7.66 億元，銷售費用率由0.23%→0.26%，同比增0.03pcts。2）由於合併企業增加，疊加工資和福利費同比增25.00%至42.32 億元，管理費用同比增20.08%至75.23 億元，管理費用率由2.36%→2.32%，同比降0.04pcts。3）財務費用方面，由於融資規模增加和外幣借款利率提高，利息支出同比增48.28%至54.86 億元，財務費用共計32.68 億元，同比增71.57%，財務費用率由0.70%→1.11%，同比增0.41pct。
4）研發費用率由0.46%→0.53%，同比增0.08pcts。
內研外拓進一步拓展增量空間，未來持續發展基礎不斷夯實。
對內方面：公司進行持續的勘探增儲工作，2023 年公司按權益投入勘探資金3.79 億元，按權益新增黃金資源量82.41 噸、銅246.70 萬噸、鋅（鉛）72.29 萬噸、鎢1.61 萬噸、鉬6.44 萬噸、銀650.32 噸、當量碳酸鋰101.44 萬噸。
對外方面：公司完成西藏朱諾銅礦48.59%權益併購，新增權益資源量銅142.78 萬噸、鉬2.78 萬噸，銀456 噸。另外，公司完成道縣湘源硬巖鋰礦剩餘34%權益、雅江措拉鋰輝石礦20%權益、備戰鐵礦49%權益等資源投資併購。
截至2023 年底，公司持有黃金權益資源量2,997.53 噸（yoy-4%），銅權益資源量7,455.65萬噸（yoy+1%），鋅權益資源量939.27 萬噸（yoy-5%），鉬權益資源量305.70 萬噸（yoy+1%），鋰權益資源量1,346.59 萬噸LCE（yoy+11%）。
銅礦、金礦重點項目持續推進，新能源項目加快建設，給予公司成長性。
銅，未來兩年複合增速10%左右：塞爾維亞佩吉銅金礦及博爾銅礦將於2025 年完成技改，屆時合計礦產銅30 萬噸/年產能；剛果（金）卡莫阿銅礦三期項目預計於2024 年Q2 建成投產，產能將提升至60 萬噸/年以上，並且50 萬噸/年陽極銅冶煉廠計劃於2024 年Q4 建成投產；西藏巨龍二期改擴建項目獲得覈准，達產後礦產銅產能將達到30-35 萬噸/年；多寶山銅礦Ⅱ號礦體採礦工程有序推進，達產後產能或將提升至12 萬噸/年。
金，未來兩年複合增速15%左右：蘇里南Rosebel 主礦區、Saramacca 礦區均已投產，達產後將形成10 噸/年產金能力；波格拉金礦於2023 年12 月22 日復產，達產後平均年礦產金21 噸，歸屬公司權益量約5 噸；隴南紫金新建的金山金礦2,000 噸/日採選工程已取得審查批覆，目前已進入試生產階段；薩瓦亞爾頓金礦項目建設加快推進，設計先露採後地採，預計露採建成達產後年均產金約3.3 噸、地採建成達產後年均產金約2.4 噸。
鋰，25 年具備形成15 萬噸產能的潛力：3Q 鹽湖一期2 萬噸/年碳酸鋰項目已基本建成，二期3 萬噸/年電池碳酸鋰項目鹽田項目建設有序推進；拉果措鹽湖一期形成2 萬噸/年氫氧化鋰產能，一、二期全部建成投產達產後形成4-5 萬噸/年氫氧化鋰產能；湖南湘源硬巖鋰多金屬礦一期30 萬噸/年採選系統已建成，二期500 萬噸/年採選系統有序推進，計劃2025 年二季度建成投產，達產後預期形成約3 萬噸/年當量碳酸鋰產能。
貴金屬上行趨勢不變，銅牛市基礎依然堅實。對於黃金，中期看隨着居民超額儲蓄的消耗及高利率的維持，美國經濟週期性回落難以避免，而隨着去全球化的進一步演繹，央行購金將推升金價到新高度，公司作爲黃金板塊內資源優勢突出標的有望充分受益。對於銅，需求結構變化的重要性被忽視，新能源的影響從邊際已經轉換爲全局。中長期銅精礦短缺趨勢難以改變，尤其是2025年以後，供應瓶頸尤爲突出，銅具備長牛基石。
盈利預測及投資建議：參考公司給予的2024-2025 年產量規劃，我們假設公司2024-2026 年礦產金產量爲75.8/90.0/93.7 噸，礦產銅產量爲111.3/118.8/120.8 萬噸，礦產鉛鋅產量爲48.0/49.3/49.8 萬噸，假設2024-2026 年金價510/520/530 元/克，銅價7.0/7.1/7.2 萬元/噸，鋅價2.1/2.2/2.3 萬元/噸，預計2024-2026 年公司實現歸母淨利潤260.18/323.12/361.69 億元，當前股價17.01 元，對應PE 爲17/14/12X，維持公司“買入”評級。
風險提示：宏觀經濟超預期波動、項目建設進度不及預期風險、地緣政治風險、金屬價格波動超預期風險、研報使用信息更新不及時風險、模型測算誤差風險等。