Q4 銷量突破新高，2024Q1 指引暫時承壓。得益於1）G6、新款G9 等產品的推出以及戰略、組織的調整，2023 年小鵬汽車的交付量逐季提升，Q4 銷量突破6萬臺，同比/環比增長171%/50%，收入同比/環比增長154%/53%至130.5 億。
公司2023Q4 毛利環比扭虧，毛利率恢復至6.2%。其中汽車毛利率由Q3 的-6.1%改善爲+4.1%。公司毛利率大幅改善主要系：1）平台化研發和規模經濟，2）技術降本和經營改善初見成效。Q4 non-GAAP 歸母淨虧損爲17.7 億元，non-GAAP歸母淨利潤率爲-13.6%，環比Q3 改善了19pct，主要由於1）毛利率環比提升8.9pct，2）伴隨着收入快速增長，研發費用率和SG&A 費用率均環比降低5pct。
展望2024Q1，公司業績預計暫時承壓，1）指引Q1 交付2.10-2.25 萬輛汽車，同比增長15.2%-23.4%，2）目標收入58-62 億元人民幣，同比增長43.8%-53.7%。
銷售端：2024 年預計競爭激烈，產品迭代、智駕領先、渠道變革支撐銷量增長。
1）車型端看，1 月1 日小鵬X9 正式發佈，起售價35.98 萬，標配後輪轉向、車內空間靈活、搭載無圖XNGP 功能，產品性價比極高，我們預計穩態月銷量有望達到3000-4000 臺。此外，公司預計MONA 新品牌的第一款車型將在Q3 上市交付、小鵬品牌另一款全新車型也將在2024H2 交付。未來3 年，公司將推出超過10 款全新車型、SOP 車型數量將達到接近30 款。因此，今年下半年起，小鵬汽車將再次進入車型強週期。2）智駕功能方面看，小鵬汽車2023 年城市XNGP 開城數量達到243 座，超出公司此前200 座目標。2 月29 日，小鵬宣佈面向智駕經驗用戶即刻推送無限XNGP 智能輔助駕駛功能，將使用範圍擴大爲“有導航覆蓋的地方就能開”。我們認爲，小鵬汽車智能駕駛體驗領先同行，有望逐步將領先的智駕技術能力轉化爲實際的汽車銷量。3）渠道端，公司2023 年淘汰超過130家門店，通過“木星計劃”引入160 家經銷商，年底門店總數達到500 家的目標。
公司預計2024Q3 的門店數量將提高至600 家。我們預計，隨着門店不斷擴張、銷能逐步提升，小鵬汽車有望大幅提升渠道銷售能力、支撐銷量增長。
盈利端：與大衆聯合採購改善成本，目標新車XNGP 硬件降本50%。1）毛利端，公司與大衆聯合採購已經全面展開，戰略協同效應開始顯現。通過設計的模塊化和供應鏈合作伙伴的整合，小鵬各車型通用化率提高。我們預計，公司有望加快實現此前提到的“新車BOM 成本降低25%”、“XNGP 硬件成本降低50%”等目標。2）費用端，我們預計今年研發費用在70-75 億之間，隨着各種營銷和渠道優化，SG&A 費用率有望明顯降低。
投資建議：我們預計公司2024-2026 年銷量約17/26/36 萬輛，2024-2026 年總收入達501/817/1047 億元、non-GAAP 淨利潤率爲-12%/-4%/1%。考慮到2024年20-30 萬價格帶競爭壓力較大，我們給予小鵬汽車104 億美元目標估值，對應1.5x 2024e P/S，給予目標價（9868.HK）43.1 港元、（XPEV.N）11 美元，維持“買入”評級。
風險提示：新車型銷量不及預期風險、自動駕駛能力提升和功能落地不及預期風險、毛利率提升不及預期風險。