經營利潤保持平穩。公司2023 年實現營收376.38 億元，同比-5.6%，公司權益持有人應占淨利潤63.55 億元，同比+23.9%。23 年營收下滑主要由於期內年煤炭價格下行，銷售煤炭收入同比下降49.5%至32.42 億元。公司經營利潤基本保持穩定，歸母淨利潤增長主要來自於財務費用同比減少約3.63億元及應占聯營公司和合營企業利潤同比增加4.47 億元。2023 年公司經營活動的現金流入淨額爲138.84 億元，較上年同期的295.68 億元減少156.84億元，主要由於是應收售電補貼款回款減少所致。
發電量持續增長，上網電價有所下降。受益於公司裝機規模的穩步提升，2023 年公司累計完成發電量76,225.8 吉瓦時，同比增長7.9%，其中風電、火電、其他可再生能源發電量同比分別+ 5.2%、-2.4%、159.8%，公司整體發電量持續保持增長。上網電價方面，2023 年公司平均上網電價爲443元/MWh（不含增值稅，下同），同比下降5.34%，其中風電、光伏、火電的平均上網電價分別爲457、308、417 元/MWh，較上年同比分別-4.99%、-23.57%、+4.25%，由於市場交易規模擴大、平價項目增加，風電、光伏上網電價均出現下滑。
新增裝機規模有望快速提升，“以大代小”長遠有利於效率提升。（1）截至2023 年末，公司控股裝機容量爲35.59 GW，其中風電、火電、其他可再生能源裝機分別爲27.75、1.88、5.96 GW。23 年公司新增控股裝機4.51GW，其中風電、光伏分別新增1.56 、2.95 GW，2024 年，公司計劃新開工新能源項目10 GW，投產7.5 GW。（2）公司現有1.5 MW 及以下機組近1 萬臺，佔在運總檯數的68%。儘管2023 年公司“以大代小”計劃拆除老舊機組計提減值準備約15 億元，但老項目大多位於風資源較好的地區，長遠看風機“以大代小”計劃後將有利於運營效率的提升。
盈利預測及估值：我們預計公司24—26 年營收分別爲410.1/450.6/500.6億元，歸屬本公司權益持有人應占淨利潤分別爲81/91.9/102.5 億元，每股收益分別爲0.97/1.10/1.23 元/ 股， 當前股價對應市盈率分別爲5.13/4.52/4.05 X。公司作爲風電運營的龍頭企業，新能源裝機有望迎來高峰，大股東將持續注入新能源資產，估值水平有望得到提升。維持“買入”的投資評級，給予11 港元的目標價，對應2024 年PE 10.4 X。（1 港元=0.92 元人民幣）
風險提示：來風不及預期；新增裝機規模不及預期；上網電價下降超預期。