核心觀點：23 年盈利符合預告，特箱增長向好、其他業務較弱
鐵龍物流發佈年報，2023 年實現營收147 億元（yoy+22%），歸母淨利4.71億元（yoy+39%），扣非淨利4.44 億元（yoy+44%），符合1 月30 日業績預告。盈利大幅增長，主因：1）特種箱盈利大幅提升；2）22 年計提房地產存貨減值損失0.99 億元，業績基數較低。分業務看，鐵路特種集裝箱/鐵路貨運及臨港物流/ 供應鏈管理業務的23 年毛利同比變化+37.3/-11.9/-25.6%，佔總毛利的60/31/8%。由於冷鏈業務減虧不及預期，我們調整2024/2025/2026 年歸母淨利預測至5.4/6.0/6.8 億元（前值：
5.7/6.2/-億元）。我們基於17x 2024E PE（Wind 一致預期行業均值）給予目標價6.99 元。前目標價7.03 元是基於1.3x 2023E PB 得出。疫情對可比公司盈利影響已消除，PE 恢復可比性，我們改用PE 估值。維持“增持”。
鐵路特種箱競爭力提升，毛利顯著增長
23 年鐵路特種集裝箱業務收入、毛利同比增長33.7%、37.3%，毛利率同比提高0.7 個百分點至25.5%。運量方面，特箱發運量同比增長3.07%至176 萬TEU，特種箱保有量同比增長8.7%至約11.3 萬隻，特箱年週轉次數同比小幅下降。單箱收入方面，特箱平均收入同比增長29.7%至1192 元/箱，與2021 年相近，可能與箱型結構優化、全程物流佔比提升、運輸需求景氣度高有關。23 年鐵路客流大幅恢復，貨物運力較疫情期間更爲緊張。
公司作爲國鐵集團旗下專業運輸公司，訂艙資源優勢凸顯，疊加23 年4 月企業自備敞頂箱回空優惠政策調整，公司特種箱產品的市場競爭力提升。
沙鮁線大宗物資運量下滑，供應鏈盈利下滑
23 年鐵路貨運及臨港物流業務收入、毛利同比減少13.0%、11.9%，毛利率同比增加0.2pp 至17.0%。受到經濟環境影響，沙鮁鐵路面臨大宗物資運量下滑壓力，到發運量（5728 萬噸）同比減少3.7%。臨港物流盈利穩健增長，子公司鐵龍營口實業淨利潤同比增長11.5%。冷鏈業務依然虧損，子公司鐵龍冷鏈23 年錄得虧損約0.86 億元，22 年虧損0.71 億元。供應鏈業務銷售量、收入同比增長39%、30%，但毛利同比減少25.6%，毛利率同比下降0.5 個百分點至0.65%，主因23 年以來煤炭和鐵礦石價格下跌。
鐵路集裝箱發展提速，契合“公轉鐵”與多式聯運鐵路集裝箱受益於“公轉鐵”、多式聯運等運輸結構調整。公司特箱業務發展提速，董事會已批准造箱計劃，公司預計投資14.3 億元購置約3.49 萬隻特箱，較當前保有量增加約31%。24 年1Q 公司向國鐵集團支付特種箱運輸服務費同比增長16%（關聯交易報告），說明特箱收入或維持較快增速。
風險提示：特種箱發展不及預期，冷鏈物流園出租率低，沙鮁線不及預期。