投资要点

业绩：2023 年收入稳健增长，利润短期承压2023 年业绩：收入2602.95 亿元，yoy+12.21%；拆分来看，公司分销板块收入为2337.60 亿元，yoy+13.62%；工业板块收入为262.57 亿元，yoy-1.87%；零售板块收入为91.10 亿元，yoy+10%。归母净利润37.68 亿元，yoy-32.92%；扣除一次性特殊损益后归母净利润为49.19 亿元，同比增长2.99%。

2023 年净利润拆分：公司商业板块净利润33.50 亿元，yoy+7.67%；工业板块净利润21.16 亿元，yoy-5.04%；参股企业贡献利润5.38 亿元，yoy+13.23%。

2023Q4 业绩：收入627.87 亿元，yoy+9.44%；拆分来看，公司分销板块收入为565.66 亿元，yoy+11.94%；工业板块收入54.57 亿元，yoy-21.66%；零售板块收入25.78 亿元，yoy-0.20%。归母净利润-0.29 亿元，同比明显下滑。

成长性：商业端看好创新分销拓展，工业端看好中药、创新药进入释放期商业端：在政策阶段性影响的压力下，公司依然保持了双位数的较快增长。在全国分销网络布局方面，2023 年公司完成对湖南润吉药业、正大天晴商业板块的并购，填补了湖南省生物制品以及苏州市、连云港市的网络空白。值得关注的是，公司在创新分销业务方面持续发力，与海外MNC 销售合作加深，实现了高于板块整体的增速。2023 年公司新增进口总代产品数达到29 个，CSO 业务收入29 亿元，yoy 约50%。具体来看，公司与拜耳合作已突破10 亿元，并与赛诺菲达成销售合约超50 亿元；同时，公司疫苗分销业务收入达到52 亿元，yoy+19%，公司与辉瑞达成了关于13 价肺炎球菌多糖结合疫苗（沛儿13）的合约销售，实现了从分销配送和销售推广的转变。此外，2023 年公司非药类产品分销收入363 亿元，yoy+6.45%，我们预计增速有所放缓主要和2021-2022 年公共卫生事件导致的高基数有关。展望来看，我们看好公司商业端在创新分销、非药分销等高附加值、新兴分销业务方面的持续、快速拓展，且看好公司在南北平台融合项目推进下实现内部运营效率的持续提升。

工业端：受到2023 年Q3 医药政策阶段性影响与子公司上药第一生化主要产品注射用硫酸多粘菌素B 大幅降价以及其余17 个品种降价调整双重影响，公司全年工业端增速暂缓。具体看，公司全年工业收入过亿产品数量为48 个，与去年持平；60 个重点品种实现收入149.40 亿元，同比下降5%。展望来看，我们预计中药与创新药或是工业板块未来增长的主要支撑。2023 年公司中药实现收入98亿元，yoy+10.3%，在工业端收入占比已达到37%。公司通过加强销售推广等方式大幅提升生脉饮、胃复春、六神丸等过亿品种收入，平均增速超40%。我们认为，除了已筛选出的重点中药品种之外，公司在手的存量中药品牌与产品资源丰富，未来增长动能强劲持续。创新药方面，截至2023 年公司已有68 项管线进入临床阶段，包括创新药55 项，改良型新药13 项，其中X842、I001 已提交NDA，SRD4610 已提交pre-NDA，另有BCD-100、BCD-085 两个管线、四个适应症已进入临床III 期。我们预计2024 年起公司或迎来创新药商业化窗口，在工业端强大院端销售能力加持下，看好创新药带来的增长弹性。

盈利能力：毛利率、销售费用率、各类减值阶段性调整，2024 年回升趋势明确2023 年公司利润率下降，我们认为主要和2022 年利润高基数、2023 年公司收入结构变化、2023 年上半年上药康希诺资产减值、2023 年下半年上药第一生化罚款缴纳及其他各项资产减值等一过性影响因素有关。我们认为，公司盈利能力依然稳定，2024 年后净利率表观回升确定性较强。

毛利率：2023 年公司毛利率为12.04%，yoy-1.1pct，可能和公司收入结构变化有关；拆分来看，分销毛利率为6.31%，yoy-0.27pct，可能与院端集采产品持续扩面以及账期改善有关；工业毛利率为58.49%，yoy-0.05pct；零售毛利率为11.96%，yoy-0.66pct。我们预计工业和零售毛利率或均与产品结构阶段性变化有关。展望来看，在附加值更高的创新分销以及创新产品占比提升趋势下，毛利率有望企稳。

费用端：公司销售费用率为5.34%，同比显著下降0.82pct，销售费用为139 亿元，同比下降2.6%。拆分来看，工业端销售费用率为32.29%，同比基本持平，商业端销售费用率为2.23%，yoy-0.4pct；其中，除了职工薪酬略有提升外，销售推广费用等均出现降低，我们预计主要或和政策阶段性影响以及销售系统优化调整等因素有关。展望来看，我们预计公司未来工业销售费用率或在系统优化下维持在当前水平，而商业端销售率或随着政策阶段性影响消除而出现回升。此外，公司研发费用率为0.85%，yoy-0.06pct；财务费用率为0.57%，同比持平；管理费用率为2.19%，同比略升0.04pct。我们预计公司未来研发费用率与财务费用率或维持相对稳定，而管理费用率或随着工商两端提质增效而实现逐步优化。

其他利润表科目： ①投资净收益：要受到2023 年二季度确认联营公司上药康希诺资产减值计提损失影响，加回该影响后联合营公司投资收益同比基本持平，预计该部分未来贡献或延续。另一方面，2023 年公司以摊余成本计量的金融资产终止确认损失1.88 亿元，同比新增近1 亿元，主要受到无追索权的应收账款保理业务终止的影响，这部分对应的坏账计提约为4.5 亿元。②资产减值损失：

2023 年为5.6 亿，同比增长近70%，主要受到存货跌价损失大幅提升2 亿影响，预计主要和工业端产品大幅降价有关；长期股权投资减值损失1.8 亿，预计主要和上实商业保理有限公司减值计提1.5 亿，或和前述的应收账款融资涉及的坏账追索结清等相关。

经营质量：账期改善趋势延续，看好增长动能持续释放账期方面，2023 年公司应收账款周转天数为96.60 天，yoy-0.39 天。随着政策阶段性影响消除，我们预计2024 年往后院端回款或可稳步改善。应收质量方面，公司2023 年信用减值损失为2.8 亿元，同比下降10%，减值损失占应收总规模比例为0.37%，同比下降0.09pct。整体来看，2023 年公司经营性净现金流为52.32 亿元，yoy+10.31%，看好在账期与应收质量同步改善下未来经营性现金流的改善趋势延续。资本结构方面，2023 年公司资产负债率为62.11%，同比提升1.48pct，资产负债率水平依然较低，提升空间较大，参考医药流通的商业模式，我们预计公司未来增长动能依然充足。

盈利预测与估值

我们预计公司2024-2026 年实现营业收入2859.1/3178.1/3516.0 亿元，同比增长9.84%/11.15%/10.63%；实现归母净利润50.45/57.53/64.47 亿元，同比增长33.90%/14.03%/12.05%，对应EPS 为1.36/1.55/1.74 元/股，2024 年4 月9 日收盘价对应PE 为12 倍，维持“增持”评级。

风险提示

行业加速出清下导致上下游经营短期波动风险；研发进展不及预期风险；财务杠杆风险