投資要點
要點一：碳中和約束下我們預計油價在70-90 美元/桶內波動，公司低成本產量擴張保證公司成長。
碳中和約束背景下，美國油氣廠商資本開支水平較低，OPEC+爲追求平衡財政預算持續減產，供給端持續收縮。中美爲代表的主要經濟體韌性較強，全球經濟復甦尤其是製造業修復將帶動需求側改善，原油供需緊平衡格局或將持續，我們預計油價在70-90 美元/桶內波動。公司作爲全球領先的海上石油開發商，桶油成本全球領先，公司踐行積極的資本開支以保障增儲上產戰略目標的實現，2024 年全年資本開支預算達到1250-1350 億元的歷史新高，公司指引2026 年產量將達到8.1-8.3 億桶，較2023 年增長19%-22%，油價維持高位下，產量持續增長將保障公司的長期成長。
要點二：估值體系從“週期策略”的切換至“固收策略”是公司估值近期提升的主要原因。
當前市場上主要存在兩種PB-ROE 框架體系，分別是“固收策略”和“週期策略”，前者強調穩定的高盈利水平，後者重視盈利的週期性變化。在經濟進入低增長低通脹的新穩態後，投資者越來越青睞穩定高收益的資產，但高盈利、穩定盈利與低估值三者難以共存，對於過去被廣泛認爲是“週期股”的中海油，因爲估值體系的切換估值迎來了較大的提升。
要點三：24 年在油價75 美元/桶、天然氣價格7.5 美元/百萬英熱的情況下，公司PB 的合理中樞爲2.4 倍，仍具備一定提升空間。
我們設計了一個簡易的測算模型用於測算公司的ROE 中樞，在油價75 美元/桶、天然氣價格7.5 美元/百萬英熱的情況下，24 年公司的銷售淨利率約爲29%，對應ROE 約爲19%。根據PB-ROE 模型，在投資者預期收益率約爲14%的情況下，24 年公司合理的PB 爲2.4 倍，相較於當前兩倍PB 仍具備較大的提升空間。同時相較於A 股其他高ROE 的“稀缺資產”，同等ROE 下公司的當前估值低於可比公司平均3 倍的估值。
盈利預測與估值
看好公司加大上游油氣資本支出，油氣產量保持高增長，在油價維持中高位的背景下，公司兼具成長和穩定高盈利雙重屬性。預計公司2024-2026 年實現歸母淨利潤1368/1458/1517 億元，同比變換+10.48%/+6.54%/+4.04%，當前市值對應PB爲1.90/1.71/1.55 倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。
風險提示：市場競爭風險、油田勘探及投產進度推遲風險、境內外業務拓展及經營風險、資產減值風險、匯率風險、油價下跌風險、測算偏差。