銷量同比大幅增長，盈利改善超出預期。公司Q4 銷量錄得55328 輛，同比增長135%；全年銷量突破14 萬輛，同比增長30%，主要得益於公司“純電+增程”雙動力戰略落地，2023 年3 月/9 月發佈C11 增程/C01 超級增程等車型。2023Q4 收入同比增長75%至52.8 億，毛利率環比大幅提升5.5pct 至6.7%。全年毛利實現轉正，2023 年毛利率錄得0.5%。公司全年歸母淨虧損進一步收窄至42 億人民幣，歸母淨虧損率同比改善16pct 至-25%。公司現金充裕，2023 年實現經營現金流轉正，現金及現金等價物爲117 億人民幣。展望2024Q1，公司實現銷量33410 輛，同比增長218%，收入亦有望大幅增長。
雙動力戰略助力銷量成長，新車持續迭代。已有車型端：公司在2023 年3 月正式發佈C11 增程版。2023 年9 月，C01 超級增程、C11 超級增程版新車同步上市。2024 年3 月2 日，零跑C10 純電版、增程版正式上市，該車型爲LEAP 3.0 架構第一款新車型，加速雙動力戰略落地。新車型端：
我們預計公司年內將發佈包括C16 在內的另外2 款車型，2025 年有望進一步增加數款新車型。渠道端：公司創新性的“1+N”營銷模式以用戶爲中心，截至2023 年底，公司擁有560 家門店，覆蓋182 個城市。我們預計公司2024 年仍將持續受益於渠道優化、門店加密。
Stellantis 成爲新股東，共同探索出海新模式。2023 年11 月，Stellantis認購零跑H 股股份，成爲零跑主要股東，在董事會獲得2 個席位。面對海外市場，公司與Stellantis 將建立合資公司“零跑國際”。未來，零跑將主要以輕資產的模式，圍繞全域自研打造國際化品牌，依託Stellantis 遍佈全球的渠道及售後服務網絡，在幾大洲推出零跑品牌新能源汽車。我們預計，海外汽車銷售有望在2024 年下半年開始實現。
2023 年毛利轉正，2024 年望進一步提升。公司2023Q4 毛利率爲6.7%、2023 年全年毛利率錄得0.5%，整體毛利率超出此前預期，我們判斷主要驅動因素包括：1）高毛利率車型C 系列佔比持續提升；2）車型上量後規模效應提升；3）電池成本同比快速下降；4）特有的技術降本能力，未來毛利率有望隨着成本控制及營運效率的提升逐步改善，我們預計2024 年毛利率有望實現5%-10%。
投資建議：考慮到銷量快速增長下體現規模經濟、高毛利車型成爲銷售主力，公司虧損正迅速收窄，我們預計公司2024-2026 年銷量約27/49/55萬輛，2024-2026 年總收入達300/576/688 億元、淨利潤率爲-9%/-1%/1%。我們給予零跑汽車487 億港元目標估值，對應1.5x 2024e P/S，給予其（9863.HK）43 港元目標價，維持“買入”評級。
風險提示：新車型銷量不及預期風險、自動駕駛能力提升和功能落地不及預期風險、毛利率提升不及預期風險。