事件：2024 年3 月26 日，揚農化工發佈2023 年年報，公司2023 年收入爲114.78 億元，同比下降27.41%；歸母淨利潤爲15.65 億元，同比下降12.77%;扣非淨利潤爲15.06 億元，同比上下降22.05%。對應公司23Q4 營業收入爲22.04 億元，環比下降0.14%；歸母淨利潤爲2.04 億元，環比下降13.67%。
點評：農藥價格處於底部，公司營收短期承壓。根據公司2023 年年報披露，公司2023 年原藥/製劑/貿易板塊收入分別爲73.84/16.76/22.24 億元，YoY分別爲-22.20%/-1.22%/-49.06%，毛利率分別爲30.16%/27.39%/9.96%，同比變化-1.37/-19.67/+4.05pcts。2023 年公司原藥銷量爲9.65 萬噸，同比上升10.43%；製劑（不折百）銷售量爲3.57 萬噸，同比上升2.36%。公司營收下降主要與產品價格下降相關。根據公司2023 年主要經營數據披露，2023 年公司原藥平均售價爲7.65 萬元/噸，同比下降29.54%；製劑平均售價爲4.69 萬元/噸，同比下降3.50%。公司銷售費用率爲2.00%，同比下降0.19pcts；管理費用率爲4.51%，同比下降0.81pcts；財務費用率爲-0.51%，同比上升1.05pcts；研發費用率爲3.64%，同比上升0.49pcts。
公司各項活動現金流變化較大。經營性活動產生現金流淨額爲23.95 億元，同比上升12.73%，投資活動產生的現金流淨額爲-35.45 億元，同比下降141.33%；籌資活動產生現金流淨額爲-4.95 億元，同比上升2.33%。期末現金及現金等價物餘額爲5.28 億元，同比下降75.55%。應收賬款同比下降18.95%，應收賬款週轉率有所上升，從2022 年同期的5.93 次上升到6.06次；存貨同比下降23.73%，存貨週轉率有所下降，從2022 年同期的6.35次下降到6.10 次。
短期產能過剩疊加庫存處於高位，農藥行業格局有待重塑，長期來看農藥需求仍具有韌性。國內農藥產能集中投放，市場整體呈現供大於求局面，疊加渠道內庫存仍處於高位，農藥市場競爭加劇，產品價格大幅下跌。根據中農立華數據顯示，截至2024 年3 月31 日，中農立華原藥價格指數爲78.00 點，同比去年大跌24.1%，環比上月下跌0.39%。跟蹤的上百個農藥原藥產品中，85%產品同比去年下跌。隨着農化龍頭企業的併購整合結束，先正達集團、拜耳、巴斯夫、科迪華爲第一集團的跨國公司在農藥全球市場佔比份額達到60%以上，上游中間體及原藥供應商格局亦將呈現集中態勢，經過產能優化後沒有競爭優勢的企業將推出市場，龍頭企業將獲得更多訂單，農藥行業格局將逐步改善。長期來看，隨着世界人口的增加以及人均耕地面積的減少，糧食安全問題日益凸顯，人們對農作物畝產提出了更高的要求。農藥在提高糧食生產效率方面作用明顯，市場規模不斷擴大。根據標普全球大宗商品洞察數據顯示，2006 -2022 年全球農藥市場規模從 355.75 億美元增長至877億美元，年複合增長率約5.80%。我們認爲農藥需求的持續增長以及供給格局的重塑將帶動農藥價格逐步回覆至合理位置。
公司深耕菊酯系列產品，競爭優勢明顯。擬除蟲菊酯系列產品爲公司核心產品。2023 年菊酯類產品價格下降明顯，根據中農立華公衆號數據顯示，2023年1 月1 日至2024 年1 月7 日，高效氯氟氰菊酯原藥價格由18.2 萬元/噸跌至11.6 萬元/噸，下跌36.26%；聯苯菊酯原藥由24.5 萬元/噸跌至14.6萬元/噸，下跌40.41%；氯氰菊酯原藥由8.4 萬元/噸跌至5.6 萬元/噸，下跌33.33%。根據公司2023 年年報披露，公司在菊酯產品上深耕多年，在多項菊酯關鍵技術上取得突破，填補國內外技術空白 20 項，打破國外壟斷。公司已形成品種齊全的菊酯系列產品樹，產品數量達50 多個，關鍵中間體配套完善。目前公司生產擬除蟲菊酯的品種、規模位列全國農藥行業首位，菊酯類產品品種數量排名世界前列，衛生菊酯在國內的市場佔有率約爲70%。我們看好公司在菊酯產品方面的技術與市場優勢，預計市場份額將進一步擴大。
公司加快推進項目建設，精密把控質量標杆。根據公司2023 年年報，公司已在2023 年11 月底前完成優嘉四期二階段項目的設備調試，加速推進優嘉五期項目的完成；公司在2023 年重點推進遼寧優創項目建設，已在2023 年11 月前完成37 棟建築的封頂工作，並計劃於2024 年完成葫蘆島一期一階段項目的安裝調試，加速跟進二階段項目；此外，公司已完成製劑工場的安裝調試與總部辦公大樓、植保研究院工藝技術中心的建設，爲公司後續高質量發展加強勢能。我們看好公司各項目建設進度，預計項目的達產可爲公司業績貢獻增量。
投資建議： 我們預計揚農化工2024-2026 年收入分別爲139.34/156.59/170.32 億元，同比增長21.40%/12.38%/8.77%，歸母淨利潤分別爲16.85/19.73/22.61 億元，同比增長7.64%/17.09%/14.61%，對應EPS 分別爲4.15/4.85/5.56 元。結合公司4 月8 日收盤價，對應PE 分別爲13/11/10 倍。我們基於以下三個方面：1）我們認爲農藥需求的持續增長以及供給格局的重塑將帶動農藥價格逐步回覆至合理位置。2）我們看好公司在菊酯產品方面的技術與市場優勢，預計市場份額將進一步擴大。3）我們看好公司各項目建設進度，預計項目的達產可爲公司業績貢獻增量，維持“買入”評級。
風險提示：原材料價格波動風險，需求不及預期風險，項目建設風險，產品價格風險