投資要點
扣除抗疫產品基數主業延續快增長，看好國際化&創新化持續兌現。
業績：扣除抗疫產品基數，2023 年收入延續穩健公司披露2023 年業績：2023 年實現收入414.00 億元（YOY-5.81%），歸母淨利潤23.86 億元（YOY-36.04%），扣非淨利潤20.11 億元（YOY-48.08%）。收入下降主要是由於新冠相關產品（包括復必泰（mRNA 新冠疫苗）、捷倍安（阿茲夫定片）、新冠抗原及核酸檢測試劑等）收入同比大幅下降的影響。不含新冠相關產品，2023 年營業收入同比增長約12.43%，其中：漢斯狀、注射用曲妥珠單抗、蘇可欣等重點品種收入保持快速增長。
淨利潤同比大幅減少主要是：①新冠相關產品和資產進行處置及計提減值準備共計約6.83 億元，以及新冠相關產品收入大幅下降導致相應的利潤減少；②美元加息、升值等因素以及計息負債規模變化，財務費用同比增加3.37 億元；③管理費用同比增加，剔除新併購公司的影響，同口徑管理費用增加2.64 億元；④Gland Pharma 新併購子公司Cenexi 的影響，淨利潤同比減少。
業務拆分：創新藥放量持續驅動，服務減虧
製藥：創新轉型持續兌現，持續看好。2023 實現收入302.22 億元（YOY-1.91%），其中扣除新冠相關產品，製藥業務營業收入同比增長13.50%。其中的漢斯狀實現收入11.20 億元（YOY230.20%）、注射用曲妥珠單抗實現收入27.49億元（YOY58.19%）、蘇可欣實現收入9.22 億元（YOY19.67%）。
醫療器械與醫學診斷業務：抗疫基數擾動收入YOY 下滑。2023 年醫療器械與醫學診斷業務實現營業收入43.90 億元（YOY-36.83%），主要由於新冠抗原、核酸檢測試劑收入以及非自有新冠產品海外銷售收入顯著下降；不含新冠相關產品，同口徑增長3.92%。復銳醫療科技（Sisram）實現營業收入3.59 億美元、淨利潤0.33 億美元（根據復銳醫療科技（Sisram）本幣財務報表），分別同比變化1.41%、-17.50%。聯營公司直觀復星“達芬奇手術機器人”於中國境內及中國香港的裝機量共計55 臺，並實現屬地化生產。
醫療健康服務：持續減虧。醫療健康服務業務實現營業收入66.72 億元（YOY9.74%）；實現分部利潤爲-4.40 億元，同比減少虧損3.52 億元，同比減虧的主要原因是線上業務進一步聚焦、優化支出以及藥械集中採購的降本效益。
展望：看好國際化&創新化持續推進
持續研發高投入：2023 年公司研發投入共計59.37 億元，同比增加0.88%；其中，研發費用爲43.46 億元，同比增加1.02%。製藥業務研發投入51.72 億元，同比增長1.47%，製藥業務研發投入佔製藥業務收入的17.11%。我們看好公司持續高研發投入強度下，創新藥產品收入佔比持續提升。 HER ADC 藥物 FS-1502、ET-26（注射用甲氧依託咪酯鹽酸鹽）用於成人全身麻醉誘導、 MEK1/2選擇性抑制劑FCN-159 均處於III 期臨床， DaxibotulinumtoxinA 型肉毒桿菌毒素、鹽酸替納帕諾片處於NDA 階段，創新藥管線持續豐富，商業化持續兌現。
國際化持續推進，已經進入兌現階段。2023 年斯魯利單抗注射液（PD-1 抑制劑）實現首次在海外市場獲批上市，其用於治療ES-SCLC 於印度尼西亞獲批並於2024 年1 月完成首批海外發貨，是首個在東南亞國家獲批上市的國產PD-1 單抗，此外其於歐盟的上市許可申請（MAA）也已獲受理。漢斯狀及相關聯合療法在全球的多項臨床試驗正在有序開展，覆蓋肺癌、食管癌、頭頸鱗癌、結直腸癌和胃癌等適應症。其中在美國啓動的一項對比一線標準治療阿替利珠單抗用於廣泛期小細胞肺癌（ES-SCLC）的頭對頭橋接試驗已處於臨床入組階段，侷限期小細胞肺癌（LS-SCLC）的國際多中心III 期臨床研究也已於中國境內、美國、澳大利亞和歐盟完成首例患者給藥。此外，憑藉優異的產品力，斯魯利單抗注射液（PD-1 抑制劑）用於治療小細胞肺癌（SCLC）已先後獲得美國FDA 和歐盟委員會（European Commission）的孤兒藥資格認定。我們看好公司成爲國內爲數不多的具有國際化創新藥商業化能力的藥企，也看好公司國際化落地。
盈利預測與估值
考慮到公司2023 年新冠相關產品和資產減值、美元加息等對財務費用的拖累等對2023 年淨利潤的影響超出我們先前預期，我們下調公司2023-2025 年利潤預測。同時考慮到公司三大業務板塊基數以及業務增長持續性，我們也略微下調2024-2025 年收入。我們預計2024-2026 年公司EPS 爲1.19、1.50 和1.74 元（前次2024-2025 年預測值爲1.95 和2.34 元），2024 年4 月8 日收盤價對應2024 年PE 爲19 倍（對應2025 年PE 爲15 倍），維持“買入”評級。
風險提示
審評進度不及預期風險；產品銷售不及預期；市場競爭風險；臨床結果不及預期風險；政策風險。