事件：公司公告2023 年業績。2023 年公司實現收入 171.52 億元，同比+24.5%；歸母淨利潤3.07 億元，同比實現扭虧爲盈；經調整EBITDA37.30 億元，同比+59.1%。23 年公司Club Med、三亞亞特蘭蒂斯、度假資產管理中心和復遊會四大業務板塊營業額共181.25 億元，同比+18.8%。隨着全球疫情限制解除和疫後強勁的度假需求釋放，公司全球業務實現全面復甦。23 年公司毛利潤實現55.95 億元，同比+40.2%，毛利率達32.62%/+3.66pcts，盈利能力實現穩步回升。
Club Med：各地區度假村業務表現良好，業績創新高。2023 年受益於歐非中東及巴西客戶的推動，山地業務大幅增長，Club Med 業績創新高，實現營業額151.22 億元/+19.2%，恢復至19 年同期的118.3%；經調整EBITDA 爲32.08 億，較22 年同期+46.6%；經常性經營利潤15.48億，較22 年+134%。美洲/歐非中東持續良好表現，營業額較19 年同期增長62.7%/10.8%；亞太地區則在旅行限制取消後出現強勁反彈，中國大陸營業額同比+86.3%，恢復至19 年同期101.2%。經營情況方面，2023年OCC 爲70.0%/同比+3.5%，較2019 年差1.5pcts；ADR 爲1681 元相較2022/2019 年增長約爲8.5%/30.8%，公司"升級"戰略穩步推進。2023年公司持續推進度假村更新升級，成功推出地中海白日方舟南京仙林和太倉；推出兩個新的高端度假村，日本的Kiroro Grand 和法國的LaRosière 尊享系列；完成土耳其度假村Kemer 的出售，及法屬西印度群島度假村的售後回租，並計劃進行升級翻新。此外，Club Med 直銷比例達72.8%，同比19 年增長7.4pcts。線上預訂客戶佔比爲29.4%，同比增長2.9pcts。
三亞亞特蘭蒂斯：注重項目打造，收入增速亮眼。2023 年，三亞亞特蘭蒂斯實現營業額16.75 億元/+90.9%；經調整EBITDA 爲7.45 億/+157.6%，到訪人次607.7 萬/+109%；OCC 達81.9%/+38.9pcts；ADR 達2385.5 元/-2.2%，RevPAR 爲1953 元/+86%。公司持續打造全新體驗項目，在7 月舉辦了“水世界粉色之夜”，之後正式開啓了超級暑假活動，第四季度重啓王牌夜場項目。23 年泛秀演藝營業額達0.66 億元，同比增長162.6%。
度假資產管理中心：新項目開業表現良好，麗江度假村持續復甦。阿爾卑斯雪世界、Club Med 地中海白日方舟太倉度假村、阿爾卑斯時光境已於2023 年下半年開業。截至2023 年12 月31 日，太倉阿爾卑斯國際度假區已獲得約229,275 平方米建築面積的銷（預）售許可並全部用於銷（預）售，可售套數2,020 套。截至2023 年12 月31 日，已確認收入人民幣32.45 億元。太倉阿爾卑斯國際度假村自11 月開業以來，受益於冰雪旅遊需求增長，實現快速爬坡。23 年麗江地中海國際度假村客流恢復良好，實現營業額1.08 億元/+21.26%，到訪人次達19.2 萬人/+10.35%。
復遊會：專注會員服務及體驗提升，吸引付費效益顯著。公司重新將TC中國定位爲復遊會，作爲公司全球會員運營平台。截至2023 年12 月31日，復遊會平台會員規模達652.9 萬/+16.5%。23 年付費人數達11.4萬，同比+52.6%。23 年復遊會營業額達3.55 億元/+9.0%，訂單量達84.9萬單/+131.5%。
投資建議：我們預計公司24-26 年EPS 爲0.30/0.35/0.42 元，當前價格對應PE 爲11/9/8 倍，維持“增持”評級。
風險提示：需求恢復不及預期；地產銷售不及預期；新項目表現不及預期；匯率波動風險。