（1）公司23 年開發業務銷售額小幅下滑，但行業排名仍有提升，往後看，因拿地力度處於低位，判斷推貨減少背景下銷售額增速仍將面臨一定下行壓力；（2）此外公司年報披露將推動大宗資產及股權交易、經營性物業抵押貸款以及推進REITs 發行，關注其對“增量”資金的促進，有望提高短端資金面安全性；中長期角度，若如年報所述：“堅定降槓桿，未來兩年削減付息債務1000 億元以上”，或可實現可持續的內生式增長，期待永續經營假設得到進一步鞏固；（3）公司在年報中披露：當前行業正在經歷深度調整，經過綜合考量，2023年度公司不派發股息，不送紅股，也不進行資本公積金轉增股本。預計24E/25E/26E EPS 分別爲0.79/0.80/0.81 元/股（同比分別-23%/+1%/+2%），當前股價對應PE 分別爲10.2/10.0/9.9，綜合考慮公司銷售仍面臨下行壓力以及降槓桿規劃等，給予“增持”評級。
23 年全年業績承壓，主要受開發業務拖累。公司23 年實現營業收入/營業利潤/ 歸母淨利潤分別爲4657 億元/293 億元/122 億元， 同比分別爲-8%/-44%/-46%；（1）營業收入同比下降主要受開發業務結算下滑拖累，非開發業務收入維持穩定增長，結構上，開發業務實現結算收入4016 億元（同比-10%），非開發業務實現收入641 億元（同比+8%），非開發業務佔收入比例約14%；（2）營業利潤同比增速明顯低於營收增速主要是受毛利率下滑、銷售費用率及財務費用率增加、資產減值損失增加以及投資收益下滑等拖累，具體看，整體毛利率下降4.3pct 至15.2%，銷售費用率增加0.2pct 至2.6%，管理費用率下降0.7pct 至1.2%，財務費用率增加0.3pct 至0.8%，資產減值損失增加30 億至35 億元，投資收益佔收入比例下降0.2pct 至0.6%；（3）歸母淨利潤增速略低於營業利潤增速，主要是所得稅率及少數股東損益佔比略有增加，具體看，所得稅率（所得稅/利潤總額）增加3.1pct 至31.4%，少數股東損益佔淨利潤比例增加0.8pct 至40.5%；（4）據公司年報披露：考慮到當前行業正在經歷深度調整，23 年度決定不分紅。
往後看，公司24 年計劃竣工面積2206 萬方，較23 年實際竣工面積下降30%；同時23 年末已售未結均價15413 元/平，較22 年末下降2.2%；綜上，判斷開發業務收入在量、價回落預期下或仍面臨下行壓力。同時，在近兩年房價下行背景下判斷結算毛利率或仍將底部波動。
23 年全年銷售額小幅下滑，行業排名上升至第二。公司23 年實現全口徑銷售金額3761 億元（同比-10%），銷售面積2466 萬方（同比-6%），銷售單價15252 元/平（同比-4%），據克而瑞排行榜，公司23 年全口徑銷售額排名較22 年上升1 名至行業第二；23 年權益拿地金額463 億元（同比-7%），權益拿地面積333 萬方（同比-17%），權益樓面價13899 元/平（同比+13%），估算全口徑投資力度爲22%（較22 年上升2pct），仍處於低位，判斷24 年可售貨值或將進一步收縮。
土儲方面，截止22 年末，估算未售建面（規劃中+在建-已售未結）5848 萬方（同比-17%），對應23 年末靜態去化週期約2.4 年。
通過大宗資產及股權交易增厚資金安全墊，計劃未來兩年有序壓降有息負債超千億。公司截止23 年末有息負債金額3201 億元（同比+2%），貨幣資金998億元（同比-27%），公司披露淨負債率54.7%（同比+11.0pct），剔預資產負債率65.5%（同比-2.1pct），現金短債比1.6（同比-0.5）；結構上，一年內到期/一年以上到期有息負債佔比分別爲20%/80%，同比分別-1pct/+1pct，銀行借款/ 應付債券/ 其他借款佔比分別爲62%/25%/14%， 同比分別+1pct/-3pct/+1pct，境內負債/境外負債佔比分別爲80%/20%，同比分別+2pct/-2pct；此外，公司年報及業績材料提及（1）24 年通過大宗資產、股權交易實現回款不低於300 億元，增厚資金安全墊；（2）未來兩年削減付息債務1000 億以上，有序壓降槓桿；（3）通過經營性物業貸款盤活前期在經營性資產上的投入，24 年以來已新增經營性物業抵押貸款108.9 億元。
物業服務板塊蝶城戰略已見成效，三大經營性業務板塊陸續推進REITs 發行工作。（1）物管：23 年實現收入（含內部服務）334 億元（同比+10%），其中社區空間服務收入189 億元（同比+13%），商企及城市空間服務收入117億元（同比+5%），AIoT 及BPaaS 解決方案服務收入28 億元（同比+17%），板塊蝶城戰略已取得成效，帶動整體住宅物業毛利率提升3.5pct，整體住宅物業毛利同比增長55.5%；（2）長租：23 年實現收入（含非並表）35 億元（同比+7%），累計開業間數18.0 萬間（同比+8%），管理間數23.3 萬間（同比+8%），23 年末出租率95.8%（較22 年+0.2pct），保障性租賃租房REIT 已完成資產端的梳理、評估，正在開展申報工作；（3）商業：23 年實現收入（含非並表）91 億元（同比+5%），累計開業建面1158 萬方，在管建面1463 萬方，23 年末印力出租率94.8%（同比+1.6pct），當前中金印力消費REIT 已完成網下詢價，預計募資32.60 億元，並已獲大股東深國資認購支持；（4）物流：23 年實現收入（含非並表）42 億元（同比+17%），其中高標庫收入23 億元（同比+6%），冷庫收入18.8 億元（同比+34%），累計開業可租賃面積1002 萬方（同比+4%），在管項目數162 個（同比持平），與此同時萬緯倉儲物流REIT 申報材料已獲證監會受理。
投資建議：（1）公司23 年開發業務銷售額小幅下滑，但行業排名仍有提升，往後看，因拿地力度處於低位，判斷推貨減少背景下銷售額增速仍將面臨一定下行壓力；（2）此外公司年報披露將推動大宗資產及股權交易、經營性物業抵押貸款以及推進REITs 發行，關注其對“增量”資金的促進，有望提高短端資金面安全性；中長期角度，若如年報所述：“堅定降槓桿，未來兩年削減付息債務1000 億元以上”，或可實現可持續的內生式增長，期待永續經營假設得到進一步鞏固；（3）公司在年報中披露：當前行業正在經歷深度調整，經過綜合考量，2023 年度公司不派發股息，不送紅股，也不進行資本公積金轉增股本。預計24E/25E/26E EPS 分別爲0.79/0.80/0.81 元/股（同比分別-23%/+1%/+2%），當前股價對應PE 分別爲10.2/10.0/9.9，綜合考慮公司銷售仍面臨下行壓力以及降槓桿規劃等，給予“增持”評級。
風險提示：經營性物業貸及資產交易節奏不及預期、增量資金落地不及預期、降槓桿節奏不及預期、債務償付不及預期、行業下行超預期進一步拖累公司銷售、資產質量下滑超預期等。