2023 年營收基本符合，但淨利潤低於我們預期：同仁堂發佈年報，2023 年公司實現營收178.61 億元，同比增長16%；歸母淨利潤16.69 億元，同比增長17%。其中4Q23，公司實現營收41.40 億元，同比下降7%；歸母淨利潤2.78 億元，同比下降34%。2023 年，公司毛利率同比下降1.5ppts 至47.3%，歸母淨利率同比增加0.1ppts 至9.3%。2023 年，同仁堂科技/同仁堂國藥/同仁堂商業分別實現營收67.73/ 13.77/ 103.45 億元，同比+13%/-8%/+21%；淨利潤9.92/5.32/5.50 億元，同比-1%/-11%/+52%。母公司實現營收41.09億元，同比+11%；淨利潤12.49 億元，同比+14%。
醫藥工業其他產品營收增速加快： 2023 年，醫藥工業板塊實現營收110.79 億元，同比增長13%；毛利率同比下滑2.0ppts 至57.6%。前五大產品（安宮牛黃系列、同仁牛黃清心繫列、五子衍宗系列、六味地黃系列、金匱腎氣系列）實現營收49.53 億元，同比增長10%。二線產品加速放量（營收39.7 億元，同比+19% vs 2022 年同比增速15%），帶動整體工業增速超過了大品種增速。2023 年，心腦血管類營收同比增長8%至43.88 億元，毛利率同比下滑3.6ppts 至57.6%；我們認爲是由於原材料降價導致的營業成本增加。
醫藥商業板塊單店營收有望持續提升：2023 年，醫藥商業板塊實現營收102.46 億元，同比增長21%；毛利率同比提升0.2ppts 至31.1%。截至2023 年底，同仁堂商業共設立同仁堂藥店1,001 家（年內淨增59 家）。零售藥店中，有630 家設立了中醫醫療診所，佔比63%；有783 家取得“醫療保險定點零售藥店”資格，佔比78%。我們認爲同仁堂商業將受益於中藥店納入醫保定點、中醫診所診療費用納入醫保、門診藥房統籌資質開放的政策利好，單店營收有望提升。
重申買入，下調DCF（WACC：7.3%）目標價至57.60 元：由於我們下調了2024-25 年盈利預測。我們的目標價對應2024 年P/E 爲37x，高於可比公司平均P/E 的20x。我們認爲公司作爲非處方中成藥龍頭，理應獲得估值溢價。
風險提示：1）政策不確定性；2）中成藥原料價格波動風險；3）競爭日趨激烈。