聚焦大健康輕裝起航，19-23年大健康業績複合增速爲27%。公司前身魯商發展18年以收購山東福瑞達醫藥集團100%股份開始涉足大健康領域，22年11月啓動地產業務剝離，23年10月交割完畢，公司正式從“地產+大健康”雙主業運行切換至聚焦大健康生態；公司股價表現從與華熙生物高度相關等外因驅動逐步轉化成自身治理改善、美妝主業變化等內因驅動。23年公司大健康業務收入/歸母淨利潤分別32.9/2.3億元，19年-23年複合增速分別爲35%/27%，實現快速增長，化妝品貢獻超過70%，成爲核心收入業績貢獻。
化妝品業務加速，產品升級、多平台發力。公司化妝品23H2實現加速，毛利率穩步改善，23年頤蓮/璦爾博士/其他品牌收入分別爲13.5/8.6/2.1億元，對應增速分別爲27%/21%/5%，22H2-23H2毛利率分別提升6.9/2.3/0.2pct。未來化妝品仍將保持快速增長勢頭：1）產品端，璦爾博士打造“益生菌系列、閃充系列、搖醒系列”三大矩陣，聚焦舒緩、抗老、美白功效，逐步提升閃充/搖醒佔比，擴充客群、提升均價；頤蓮保持噴霧、分體面膜等爆品升級提價，打造高保溼系列標杆產品，豐富產品矩陣，加大軟膜等品類推新，實現量價齊升。2）渠道端，加大抖音投入，自播產品創新發力+藉助達播推新齊發力；線下低基數，通過加大線下網點覆蓋推動大單品放量+與渠道積極共創推出新品等方式促進線下增長。3）營銷端，璦爾博士堅持專業營銷，微生態大會強化品牌心智，頤蓮官宣譚松韻爲品牌代言人，強化高保溼心智。4）研發端，保持高研發投入（23年大健康業務佔比4.7%），在玻尿酸、重組膠原蛋白、皮膚微生態等多領域領先，提升產品競爭力。
醫藥穩健，原料、物業盈利有望改善。醫藥業務方面，18年以來醫藥收入保持約5億體量，明仁福瑞達子公司淨利潤約2000萬，博士倫18年-23年淨利潤複合增速爲9%，23年爲公司貢獻投資收益約7009萬，整體穩健。原料業務方面，近年來受行業價格、公司產品結構等因素變化毛利率持續下降，未來醫藥級透明質酸放量有望提升盈利能力。物業服務方面，23年魯商服務歸母淨利潤爲0.4億元，受非業主增值服務影響業績下滑，物業管理及社區增值保持穩健，長期項目儲備豐富，有望持續轉化。
盈利預測及投資建議：我們預計2024年-2026年公司歸母淨利潤分別爲3.8/4.8/5.8億元，對應增速分別爲24.7%/26.5%/20.6%，對應PE分別爲21.8/17.2/14.3倍，我們選取華熙生物、珀萊雅、丸美股份、鉅子生物、昊海生科爲可比公司，可比公司24年-25年歸母淨利潤平均增速爲23.0%/26.5%，平均PE爲28.0/22.3倍，公司PE具備可比優勢，維持“買入”評級。
風險提示：化妝品行業景氣度下滑；頤蓮璦爾博士增長不及預期；淨利率下降等。