重塑視角再看快手：主營收入結構變化，規模化盈利打開新篇章。平台整體的商業化策略順應市場結構調整，廣告及其他業務快速增長，曾經的支柱業務直播收縮，預計未來份額或繼續下降。廣告/直播/其他業務在23 年的收入佔比分別爲53%/34%/12%，收入增速由其他業務和廣告拉動。從業務的驅動因素看：
廣告發力內循環，電商加強全域內容場和貨架場的聯動，提升MAC 滲透率。
公司盈利成熟度提升，進入逐季度穩態釋放高增速利潤的快車道，在23 年實現上市後首個全年盈利。伴隨着管理層調整完畢後的輕裝上陣，公司戰略規劃愈發清晰，或將增強自身alpha+帶來估值修復的可能性。
判斷競爭格局緩和，快手在競爭中反覆驗證流量基因的優勢。回顧快手面對抖音和視頻號的兩場流量競爭，我們認爲視頻號在短期不會撼動短視頻行業抖快Top2 的格局。抖快競爭格局緩和，MAU 差值基本維持+用戶重合度下降，同時快手的銷售費用回落至穩定區間，意味着快手的焦慮式防禦正式結束，轉而專注修煉內功，在存量市場謀發展。如今短視頻平台的用戶滲透率或基本見頂，行業增速趨緩，視頻號用戶畫像與快手有別，判斷視頻號的入局預計不會造成流量激烈搶奪和競爭格局惡化。回顧過去5 年，快手在競爭中反覆驗證流量基因帶來的私域優勢，並逐步強調全域經營理念，形成“公域流量加持+私域經營復購”的雙輪驅動。
快手的兩架馬車——廣告和電商，差異化路徑跑通，商業化進程進入穩增長車道，未來更強調協同發展。行業側看，互聯網廣告和直播電商雖然相較於發展早期增速有下滑，但仍在釋放增長信號。【先看廣告】，快手的外循環廣告與站外環境（宏觀、廣告主支出意願等）緊密相關，提升ad load 和eCPM 或成爲更長期維度的收入增長策略。內循環廣告收入佔比近半，與電商GMV 關聯緊密，未來或將繼續深化與電商的協同，並從創作者生態和品牌拓展提升供給側豐富度。【再看電商】，我們認爲運營思路的三大關鍵詞爲公域流量、泛貨架、中小品牌。①快手的流量基因在於私域強勢，而內容+貨架的全域建設，構建自播+分銷相結合的流量雙循環模式，解決品牌公域流量瓶頸。②泛貨架GMV佔比提升，商家得到全域曝光機會，消費者享受更多品類選擇，促進長尾轉化（被優質內容種草的用戶有望在被商城、推薦頁等二次觸達後轉化成單）。③流量基因奠定快手的“信任電商”基礎，抓住中小、產業帶商家的市場與抖音形成差異化競爭。
投資建議：核心業務增速較快，進入逐季度穩態釋放利潤的快車道。我們預測公司24-26 年的營業收入分別爲1278/1432/1538 億元，同比增長12%/12%/7%；經調整歸母淨利潤分別爲161/214/255 億元，同比增長57%/33%/19%。採用SOTP 估值法進行分析，24-26 年對應經調整歸母淨利潤12/9/8 倍PE，24 年目標市值2733 億港元，對應目標價62.92HKD，首次覆蓋給予“推薦”評級。
風險提示：直播電商監管趨嚴風險，主播言論不當影響平台形象風險，渠道間競爭破壞流量結構等。