事件：

近日，公司发布2023 年年报。公司全年营业收入为15.03 亿元（同比+3.38%），研发费用为19.37 亿元（同比-18.74%），销售费用为8.44 亿元（同比+17.98%），管理费用为5.36 亿元（-5.74%），归母净利润为-22.83 亿元，扣非归母净利润为-22.98 亿元。

观点：

2023 年公司产品销售收入大幅增长，整体运营效率提升，亏损逐渐收窄。2023 年公司营业收入15.03 亿元，其中产品销售收入11.91亿元、技术许可及特许权收入2.84 亿元、技术服务等其他收入0.28 亿元。产品销售收入同比增长58%，主要由特瑞普利单抗销售收入同比增长25%至9.19 亿元驱动。研发费用19.37 亿元，同比减少18.74%，主要由于加强各项费用的管控，优化资源配置；销售费用8.44 亿元，同比增长17.98%，主要由于市场推广费增加；管理费用5.36 亿元，同比减少5.74%，主要由于加强费用管控。归母净利润/扣非归母净利润分别为-22.83/-22.98 亿元，亏损较2022 年分别收窄1.05/1.53 亿元。截至2023 年12 月31 日，公司在手现金为37.88 亿元。

2024 年特瑞普利单抗国内医保适应症预计扩至10 项，海外商业化顺利推进。截至目前，拓益7 项适应症在中国获批，6 项纳入国家医保目录。2024H1，拓益预计新增三项获批适应症（1L RCC，1L TNBC,1L ES-SCLC），因此今年医保适应症有望扩至10 项，其中4 项或为医保独家适应症（围手术NSCLC，1L RCC，1L TNBC，1L ES-SCLC）。

海外市场方面，2024 年1 月特瑞普利单抗正式投入美国市场进行商业化，NPC 适应症将在3 年内达到销售峰值2 亿美金。此外，特瑞普利单抗相关上市申请在欧盟、英国、澳大利亚、新加坡获得受理，在印度、南非、智利、约旦上市申请已提交，2024 年有望在在海外更多国家/地区获批上市。

2024 年公司核心管线催化剂丰富。1）昂戈瑞西单抗（PCSK9）用于高胆固醇血症获NMPA 批准上市；2）特瑞普利单抗（PD-1）有两项3 期临床的数据读出，分别为围手术期ESCC 以及1L HCC；3）Tifcemalimab（BTLA）用于PD-（L）1 单抗难治性cHL 的3 期临床完成全部受试者入组；4）JS005（IL-17A）用于银屑病的3 期临床完成患者招募；5）JS105（PI3Kα）和JS001 sc（PD-1 皮下注射剂型）启动关键临床。

投资建议：

我们预测公司2024/25/26 年营业收入为21.06/34.33/46.94 亿元人民币，归母净利润为-10.66/0.06/10.10 亿元人民币。假定WACC 为9%，永续增长率3%，我们分别使用DCF 法和NPV 法进行估值并取二者的平均数，测算出目标市值为593.42 亿元人民币，对应股价为60.20元（从59.21 元人民币上调）。维持“买入”评级。

风险提示：研发或销售不及预期风险，行业政策风险。