貴州茅台2023 年收入和利潤略高於前期指引。2023 年公司實現營業總1,505.6 億元，同比+18%；對應4Q23 收入約452.4 億元，同比+19.8%，高於市場預期。2023 年末公司合同負債爲141.3 億，考慮合同負債影響後的4Q23 收入爲476.6 億元，同比+16.3%。2023 年毛利率同比持平爲92.0%，4Q23 毛利率爲92.6%，同比提升0.6 個點。2023年茅台酒毛利率略下降0.1 個點至94.1%，系列酒受益於產品結構毛利率上升2.5 個點至79.8%。 2023 年三項費用率爲24.4%，同比提升0.1個點，稅費和銷售費用率同比分別提升0.3/0.5 個點至14.8%/3.1%，管理費用率同比下降0.6 個點至6.6%，4Q23 也是相同趨勢。2023 年公司歸母淨利潤爲747.3 億元，同比+19.2%，淨利率提升0.4 個點至49.6%；對應4Q23 歸母淨利潤爲218.6 億元，同比+19.3%，超過市場預期。2023 年經營活動現金流淨額爲665.9 億元，較去年大幅提升，對應4Q23 經營活動淨現金流爲165.9 億元，同比下降39.2%。由於實施了特別分紅，2023 年分紅率爲75.67%。近期茅台批價持續下行，我們判斷與消費力不足和茅台酒放量較多有關。
4Q23 茅台酒和系列酒放量超預期，全年茅台酒投放量4.2 萬噸，自2018 年以來量增首次超過雙位數。2023 年茅台酒收入爲1265.9 億，同比+17.4%；對應4Q23 茅台酒收入爲393.2 億，同比+17.6%，超預期。系列酒營業收入206.3 億元，同比+29.4%，其中1935 銷售流水破百億，茅台王子酒（醬香經典）、金王子、漢醬、茅台迎賓酒（紫）等貢獻100 億以上收入；對應4Q23 系列酒收50.4 億，同比增長約48.2%，超市場預期。2023 年茅台酒市場投放量爲4.2 萬噸，較去年提升4200 噸以上，同比+11.1%，自2018 年以來量增首次超過雙位數。
2023 年茅台酒和系列酒噸成本分別上升7.0%/11.7%，噸價分別上升5.7%/25.7%，系列酒噸價上漲遠超噸成本毛利率提升較多，而茅台酒噸價上漲不能覆蓋噸成本因此毛利率略有下降。2023 年度生產茅台酒基酒5.72 萬噸，同比提升0.7%；系列酒基酒4.29 萬噸，同比提升22.4%。
2023 直營渠道噸酒價自2018 年以來首次出現低單位數下滑，i 茅台渠道收入佔比穩定。2023 年直營渠道收入爲672.3 億元，同比+36.2%；對應4Q23 直營收入210.3 億元，同比+20.2%。加盟渠道收入爲800 億元，同比+7.5%；對應4Q23 加盟收入233.3 億元，同比+20.7%。2023年直營/加盟銷量分別爲1.56/5.76 萬噸，同比+39.8%/+1.1%，對應直營/加盟噸酒價同比分別-2.6%/+6.3%，直營均價自2018 年以來第一次出下降。2023 年直營收入佔比酒類收入爲45.7%，對應4Q23 佔比爲47.4%，較4Q22 佔比基本持平。2023 年公司通過i 茅台直營平台實現收入223.7 億元，佔比公司直營收入33.3%，佔比酒類收入14.9%；對應4Q23 i 茅台收入75 億元，佔比直營收入35.7%，環比3Q23 的37.4%有所下降。2023 年其他線上平台，包括巽風雲平台、MOUTIME、π 美社區等新模式新業態，收入爲18.3 億元，主要產品爲24 節氣酒等產品。線上平台銷售以中高端產品，i 茅台/其他線上平台毛利率分別爲96.09%/95.95%。
投資建議與盈利預測。2024 年公司經營目標爲營業總收入同比增長15%左右，戰略升級，強調終端爲王，數字化規劃清晰。同時加快國際化終端建設，持續加大茅台非標酒和文化酒的產品創新。公司於2023 年底對非直營渠道茅台酒和部分非標酒進行提價，2024 年業績達標確定性高。我們預期貴州茅台2024-2026 年營業收入分別爲1739.8/2000/2281.4 億元，同比增長15.6%/15.0%/14.1%，較之前預期分別上調0.1%和1.3% 。2024-2026 年歸母淨利潤分別爲874.6/1007.3/1152.2 億元， 同比17.0%/15.2%/14.4%，較之前預期分別上調1.9%和2.0%，貴州茅台當前股價對應2024-2026 年PE 分別爲24.6X/ 21.4X/18.7X。我們維持公司“優於大市”評級，給予24 年28XPE 估值，維持目標價2050 元，較現價有14%的上行空間。
風險提示。消費力低於預期，經濟恢復低於預期。