投資要點
事件：23 年實現營業收入339.37 億元（+5.49%）；歸母淨利潤42.68 億元（+15.02%）；扣非歸母淨利潤37.21 億元（+15.94%）。23Q4 實現營業收入29.58 億元（-3.37%）；歸母淨利潤-6.4 億元（-15.01%）；扣非歸母淨利潤-8.76億元（-34.53%），收入符合預期。
中高端以上產品銷量佔比顯著提升，噸價提升略超預期
1）量：23 年銷量800.7 萬千升（-0.82%），其中主品牌青島啤酒銷量456 萬千升（+2.70%），中高端以上產品銷量324 萬千升（+10.5%）；23Q4 銷量71.3 萬千升（-10.1%），其中主品牌青島啤酒銷量47 萬千升（-3.49%），中高端以上產品銷量33.80 萬千升（+7.10%）。23 年中高端以上產品銷量佔比提升4.17pct 至40.46%，產品結構升級顯著。
2）價：23 年公司平均噸價爲4238 元/千升（+6.34%），23Q4 公司平均噸價爲4149 元/千升（+7.47%），噸價提升超預期，主因結構升級+常態化提價。
山東大本營市場延續優秀表現，華東市場收入利潤增長亮眼23 年山東、華南、華北、華東、東南、港澳及其他海外地區收入增速分別爲7.03%、6.53%、1.51%、-0.26%、-3.06%、-0.54%，淨利潤增速分別爲1.16%、42.82%、-1.65%、440.81%、-22.03%、66.34%，其中山東&華南區域收入增速表現較優、各區域毛利率均有不同程度提升、華東&華南區域淨利潤增速亮眼。
結構升級促使盈利能力提升，分紅率有所提升1）23 年毛利率、淨利率同比變動+1.81、+0.99pct 至38.66%、12.81%；23Q4 毛利率、淨利率同比變動+2.22、-3.66pct 至27.47%、-21.99%。
2）23 年噸成本爲2600 元/千升（+3.29%），噸成本提升主因23 年產成品及在產品存貨變動同比增長。
3）23 年期間費用率同比上升0.78pct 至17.30%，其中銷售費用率、管理費用率（含研發費用）、財務費用率分別同比變動+0.82、-0.00、-0.04pct 至13.87%、4.77%、-1.35%，銷售費用率提升主因公司加大品牌宣傳力度，23 年廣告及業務宣傳費用同比增長28.21%。
4）23 年經營性現金流同比下降43.07%至27.78 億元，主因公司加大品牌推廣和營銷宣傳，以及支付的各項稅費同比增加所致。
5）據利潤分配預案，23 年分紅率將提升至63.93%，不考慮特別分紅下20-22 年分紅率約46%-48%。
盈利預測與估值
24 年產品結構升級趨勢延續，我們預計高基數下24 年一季度銷量表現承壓，預計4 月後銷量表現將迎改善，疊加夏季賽事催化，關注旺季銷量表現。由於澳麥“雙反”措施於23 年終止，預計24 年大麥採購成本下降，有望帶來噸成本顯著改善，盈利能力有望提升。預計2024-2026 年收入增速分別爲5.13%、5.03%、5.04%；歸母淨利潤增速分別爲17.40%、14.03%、11.41%；EPS 分別爲3.67/4.19/4.67 元/股；PE 分別爲22/19/17 倍。當前估值具性價比，維持買入評級。
催化劑
消費升級持續、餐飲產業鏈恢復、純生&經典實現較快增長。
風險提示
消費升級不及預期；純生&經典動銷情況不及預期。