事項：
公司披露2023 年年報，全年實現營收10.64 億元，同比增長6.27%，歸母淨利3.96 億元，同比下降3.32%，扣非歸母淨利3.71 億元，同比下降2.79%；單4季度實現營收2.37 億元，同比下降24.82%，歸母淨利3851 萬元，同比下降69.46%，扣非歸母淨利3088 萬元，同比下降72.70%。
評論：
豬用疫苗保持穩定，禽苗、寵物疫苗等增速突出。在豬價同比大幅回落的情況下，公司核心業務豬用疫苗保持經營穩定，全年實現收入9.74 億，同比增長3.9%；其他業務多點開花，其中，禽用疫苗收入1529 萬，同比增長44.2%，寵物疫苗收入1177 萬，同比增長74.3%，診斷製劑2598 萬，同比增長34.2%，微生態製劑3436 萬，同比增長43.1%。另外，分渠道來看，直銷收入6.98 億，同比增長2.6%，經銷收入3.29 億，同比增長12.0%。
豬苗毛利率小幅下滑，減值影響拖累盈利水平。2023 年公司實現毛利率72.09%，yoy-1.52pct，其中，豬苗毛利率74.0%，yoy-1.3pct，禽苗毛利率36.8%，yoy+20.5pct，寵物疫苗毛利率31.7%，yoy+33.3pct，診斷製劑毛利率68.0%，yoy+0.8pct，微生態製劑毛利率53.7%，yoy-5.0pct。分渠道來看，直銷毛利率76.8%，yoy-0.7pct，經銷毛利率64.3%，yoy-1.5pct。利潤端來看，因部分頭部養殖集團客戶出現資金問題，公司對應收賬款計提減值，全年合計信用減值損失8037 萬元，同比22 年增加近5700 萬元，其中23Q4 信用減值損失5563 萬元，創歷史單季新高，同比增加近4100 萬元，拖累公司全年業績進一步下修。
持續推動研產銷升級，鞏固豬苗市場地位。①研發端，公司持續加碼研發，過去3 年累計投入研發費用超2.7 億，去年新申報新獸藥註冊證書11 項，獲得新獸藥證書2 項，貓三聯滅活疫苗通過應急評審。②生產端，疫苗生產工藝更加自動化和智能化，核心工藝如大型生物反應器全懸浮無血清培養技術、載體懸浮培養及放大技術等多個行業共性關鍵技術進一步完善與應用，疫苗安全性、有效性、穩定性及生產效率得到大幅提升。③銷售端，持續深化精準營銷策略，針對不同規模客戶分別制定開發策略，尤其是對於大型養殖集團，執行13111 和“三見”工作模式，採取一對一精準服務，報告期內直銷收入佔比穩定在60%+。公司多款產品競爭力持續加強，根據公告，22 年公司僞狂犬、腹瀉、細小、乙腦、支原體等5 款豬苗份額高居行業第一，且市佔率均有顯著提升。
投資建議：短期波動無礙長期價值，看好豬週期反轉視角下公司業績彈性，維持強推評級。展望2024 年，隨着前期生豬產能持續去化，下半年有望迎來週期反轉，帶動動保產品需求復甦。公司前期研發積澱下，今年預計隨着圓支二聯、貓三聯、豬丁型冠狀病毒疫苗等新品上市，將迎來業績穩健增長。綜合考慮豬價節奏和新品上市節奏，我們調整預測24-25 年歸母淨利爲4.74、6.00 億元（前值爲6.48、7.66 億），並引入26 年預測7.06 億，參考可比公司估值及公司歷史估值水平，給與24 年25 倍PE，調整目標價25.5 元，維持“強推”評級。
風險提示：養殖景氣度恢復不及預期，新品研發進展不及預期，競爭加劇等。