核心觀點
2023 年，貴州茅台延續較強增長勢頭，積極增加茅台酒市場投放量（+11.10%），提升系列酒結構（毛利率+2.54pcts），線上i茅台銷售額達到223.74 億元（+88.29%），其他線上平台營收18.31億元，全年總營收同比增長18.04%，淨利率同比提升0.47pct 至49.64%，業績表現超預期。此外，2023 年茅台優化市場營銷策略，加強核心消費者培育和消費者互動，銷售費用率提升0.50pcts 至3.09%，茅台品牌根基進一步夯實。展望2024 年，公司制定了總營收同比增長15%的積極目標，考慮到飛天茅台已完成提價，非標、系列酒等產品優化結構，全年有望持續高質量增長。
事件
公司發佈2023 年年度報告。
2023 年，公司實現營業總收入1505.60 億元，同比增長18.04%，歸母淨利潤747.34 億元，同比增長19.16%，扣非歸母淨利潤747.53 億元，同比增長19.05%；
其中單4 季度，實現營業收入452.44 億元，同比增長19.80%，實現歸母淨利潤218.58 億元，同比增長19.33%，實現扣非歸母淨利潤219.37 億元，同比增長19.22%。
簡評
結構優化+渠道改革勢能，23 年業績超預期
23 年公司酒類業務營收1472.19 億元，同比增長18.94%。單Q4來看，酒類營收443.55 億元，同比增長20.43%，全年業績表現超預期，茅台龍頭增長韌性凸顯。
分產品來看，23 年全年茅台酒貢獻營收1265.89 億元，同比增長17.39%，系列酒貢獻營收206.30 億元，同比增長29.43%；其中23Q4 茅台酒貢獻營收393.20 億元，同比增長17.60%，系列酒貢獻營收50.36 億元，同比增長48.19%。2023 年公司持續優化產品結構，加大高價值非標產品投放量，價格市場化改革針對飛天茅台提價；系列酒，茅台1935 延續強勁表現，上市兩年便突破百億體量，茅台王子酒單品營收超40 億元，漢醬、貴州大麴、賴茅單品營收分別超10 億元，系列酒形成多單品發力態勢。
量價拆分來看，2023 年茅台酒實現量價齊升，結構升級和渠道優化共同推進噸酒價提升，全年看茅台酒銷量增長11.10%至4.21 萬噸，噸價提升5.66%至300.63 萬元/噸；系列酒，噸價大幅提升帶動營收高增長，噸價大幅提升25.74%至66.20 萬元/噸，銷量提升2.94%至3.12 萬噸，主要系大單品茅台1935 銷售表現出色帶動系列酒結構升級。
分渠道來看，23 年公司持續釋放渠道改革紅利，直銷貢獻銷售672.33 億元，同比增長36.16%，直銷佔比提升5.77pcts 至45.67%；其中，23 年i 茅台貢獻營收223.74 億元，同比增88.29%，貢獻了58.76%的直銷營收增量，是直銷佔比提升的重要驅動力；三代專賣店的推出，茅台酒銷售網絡進一步得以強化；此外，其他線上平台亦貢獻營收18.31 億元。單Q4 來看，直銷渠道佔比47.40%，同比基本持平（-0.10pct）。
毛利率提升+費用優化，盈利能力持續提升
2023 年，公司毛利率92.12%，同比+0.03pcts，歸母淨利率49.64%，同比+0.47pcts；其中23Q4 毛利率92.7%，同比+0.67pcts，歸母淨利率48.31%，同比-0.19pcts；具體來看：
① 毛利率提升，主要繫系列酒結構優化。分產品看，2023 年茅台酒、其他系列酒毛利率分別爲94.12%、79.76%，分別同比-0.07pcts、+2.54pcts。分渠道看，2023 年批發代理、直銷毛利率分別爲89.29%、95.46%，分別同比+0.07pcts、-0.74pcts。線上平台看，2023 年i 茅台毛利率96.09%，同比+0.83pcts，其他線上平台毛利率達到95.95%的高水平。
② 2023 年，公司銷售費用率3.09%，同比+0.50pcts；其中2023Q4，銷售費用率3.51%，同比+1.14pcts。
全年茅台加強市場營銷費用投入，珍品、年份酒、茅台1935 等戰略單品消費者培育力度加強，如“茅粉嘉年華”、品鑑會、“美饌之夜”、“茅台 1935·尋道中國”等活動強化與消費者的互動。分項來看，23 年廣告宣傳及市場拓展費用達到36.41 億元，同比增長26.07%。
③ 2023 年，管理費用率6.46%，同比-0.6pcts；其中23Q4 管理費用率8.83%，同比-0.29pcts。主要茅台營收規模持續提升，規模效應顯現。
深化市場化改革，2024 年茅台高質量增長可期。
2023 年，茅台酒持續深化市場化改革，於11 月將53°飛天出廠價上調20%，當前飛天茅台市場成交價在2800 元左右，渠道利潤豐厚，酒廠提價較爲順利。渠道方面，i 茅台、巽風平台、三代專賣店等創新對公司渠道結構優化貢獻突出。產品方面，節氣酒等非標產品持續釋放茅台投資價值，茅台1935 完成換裝升級突破百億大關，推出新品漢醬（匠心傳承），梳理金王子、醬香經典價格體系。
展望2024 年，公司目標實現營業總收入較上年度增長15%左右，完成固定資產投資61.79 億元。公司將有望進一步市場化改革，持續強化品牌根基，帶動公司經營持續向好。
盈利預測與投資建議：預計公司2024-2026 年實現收入1750.66 億元、2020.35 億元、2297.69 億元，同比+16.28%、15.40%、13.73%；實現歸母淨利潤870.14 億元、1011.68 億元、1158.47 億元，同比+16.43%、+16.27%、14.51%；對應EPS 分別爲69.27 元、80.54 元、92.22 元；對應2024-2026 年動態PE 分別爲24.76X、21.30X、18.60X。
風險提示：
居民消費需求復甦不及預期，近2 年受宏觀環境等因素影響經濟增長有所降速，國民收入增長亦受到影響，未來中短期居民收入增速恢復節奏和消費力的提升節奏可能不及預期。
經濟復甦不及預期，23 年是經濟復甦年，但企業的現金流的改善節奏可能慢於預期，公司產品在高端商務用酒消費場景的需求復甦節奏可能不及預期。
食品安全風險，近年來食品安全問題始終是消費者的關注熱點，產業鏈企業雖然不斷提升生產質量管控水平，但由於產業鏈較長，涉及環節及企業較多，仍然存在食品質量安全方面的風險。
股價異動風險。資本市場情緒波動，對公司預期產生變化，存在可能出現股價異常波動的情形。