貴州茅台公佈23 年報。2023 年實現營收1476.9 億元，同比增長19.0%，歸母淨利747.3 億元，同比增長19.2%，每股收益59.49 元/股。2023 年公司擬10 股派發現金308.76 元（含稅）。4Q23 營收和歸母淨利分別爲444.3 億元和218.6 億元，營收同比增20.3%，歸母淨利增19.3%。2023 年營收高於前期的預告，也高於去年的目標規劃，維持“買入”評級。
支撐評級的要點
2023 年茅台酒量價齊升，銷量增速超過10%，茅台1935 放量帶動系列酒營收大增29.4%。（1）茅台酒23 年營收1265.9 億元，同比增長17.4%。
茅台酒銷量4.2 萬噸，同比增11.1%，消費場景恢復，23 年一批價均價2740 元，同比基本持平，推升產品性價比，終端需求保持了旺銷的態勢。
噸價300.6 萬元/噸，同比增5.7%，我們判斷主要由於直營渠道佔比提升，另外與公司23 年11 月對茅台酒開始提價也有一定影響。4 季度茅台酒收入增長17.6%，11 月1 日普茅出廠價上調了20%左右，12 月中旬之後普茅批價小幅回升，因此我們判斷4 季度公司可能主動調整經營節奏，控制了普茅發貨量，維護價格穩定。（2）系列酒營收206.3 億元，同比增29.4%，銷量3.1 萬噸，同比增2.9%，噸價66.2 萬元/噸，同比增25.7%，其中4Q23營收同比增48.2%。系列酒收入貢獻主要來自噸價提升，銷量小幅增長，茅台1935 帶動系列酒整體產品結構優化。根據年報信息，茅台 1935 已成爲營收百億級大單品，茅台王子酒單品超40 億元，漢醬、貴州 大麴、賴茅單品分別超10 億元。
i 茅台平台帶動2023 年直營渠道佔比快速提升。（1）2023 年公司直營渠道收入672.3 億元，同比增36.2%，收入佔比45.7%,同比2022 年上升5.8pct，i 茅台數字營銷平台對直銷收入貢獻較大。根據公司年報，2023 年i 茅台實現營收223.7 億元，同比增88.3%，根據茅台集團2024 年工作會議，i 茅台平台註冊用戶超5300 萬人，日活用戶超480 萬人。其他線上平台2023 年營收18.3 億元。由於直營渠道佔比已達到較高水平，23 年4季度直營收入同比增20.2%，慢於1-3Q23 的44.9%，顯示i 茅台對銷售的拉動作用減弱。（2）2023 年公司傳統渠道營收799.9 億元，同比增7.5%。
2023 年國內經銷商減少5 家，增加1 家至2080 家，國外經銷商增加1 家至106 家。預計未來傳統渠道佔比將繼續下降。
團隊進取，餘糧充足，未來兩年業績增長的確定性高。（1）公司高管團隊銳意進取，新產品和新渠道持續發力，在品牌年輕化、數字化、國際化等幾個方面成績突出。（2）過去兩年，公司提升直銷渠道比例，同時釋放了較多非標產品、茅台1935，助力報表業績持續增長。我們認爲，23年11 月普茅提價可確保2024 年業績目標順利實現，公司可以從容梳理非標和1935 的渠道和價格體系，從而推動這些產品長遠良性發展。（3）現階段公司渠道體系健康，庫存水平合理，普茅渠道利潤較高，可撐起業績安全墊，未來兩年增長的確定性較好，我們預計營收將維持15%以上的增速。
估值
2023 年公司規劃營業總收入同比增長15%左右，綜合考慮產品提價和終端需求情況，預計公司可超額完成全年規劃，預計2024-2026 年EPS 分別爲69.37、80.30、91.02 元/股，同比分別增16.6%、15.8%、13.4%，對應24 至26 年市盈率分別爲24.7X、21.4X、18.8X，維持“買入”評級。
評級面臨的主要風險
渠道庫存超預期。經濟恢復不及預期。