投資要點：
3 月29 日公司披露2023 年年報。2023 年全年公司總銷量123.1 萬輛，同比+15.3%，營業總收入1732.1 億元，同比+26.1%，歸母淨利潤70.2 億元，同比-15.1%。2024 年1-3 月銷量27.53 萬輛，同比+25.1%，其中海外銷量9.28 萬輛，同比+78.5%。
降本+產品向上，23Q4 歸母淨利率同比高增。公司23Q4 歸母淨利率3.8%，同比+3.5pct，主要系公司單車售價及銷量持續增長及供應鏈降本所致，23Q4 產量36.9 萬輛，同比+31.3%，環比+1.2%；受年終獎金計提影響，產量同比提升帶來的費用率攤薄效應被稀釋，23Q4 期間費用率同比持平，環比大幅上升，其中，銷售費用率同比+0.6pct，環比+2.2pct；管理費用率同比-0.7pct，環比+1.0pct；研發費用率同比+0.2pct，環比+0.7pct。
出海加速，盈利結構改善。根據公司公告，哈弗H6 新能源、坦克500 新能源、歐拉好貓等多款高價值智能新能源產品成功出海。2023 年全年，長城汽車海外銷售31.6 萬輛，同比增長82.48%；2023 年第四季度，海外銷量10.4 萬輛，同比+69.8%、環比+18.9%，8-12 月長城汽車海外單月銷量連續破3 萬臺，海外銷量穩步提升下盈利結構改善。
坦克系列爲首帶動單車價值上行。根據公司公告，2023 年長城汽車20 萬元以上車型銷售22.6 萬輛，佔比達18.34%，同比提升3.07pct，其中坦克系列2023 年累計銷售16.3 萬輛，同比增長31.21%。2023 年6 月，坦克500 Hi4-T 上市，三季度實現銷量9328 輛，四季度實現銷量13425 輛，我們認爲其作爲長城高利潤率車型爲三、四季度貢獻高淨利潤。
2024Q1 銷量同比增長25.1%，環比下降24.9%，但需關注結構性改善帶來的潛在超預期機會。2024Q1 海外銷量27.53 萬輛，佔總銷量比重33.7%，環比+5.2pct，出海車型定價高，且不受國內價格戰影響，盈利性更強；坦克品牌銷量4.92 萬輛，佔總銷量比重17.9%，環比+2.1pct，一季度爲銷量淡季，坦克銷量環比下滑較少。一季度整體銷量符合預期，但海外銷量及坦克品牌銷量佔比的進一步提升有望帶動一季度業績同比大幅改善。
投資分析意見：公司作爲傳統自主整車企業，工藝、技術能力及供應鏈把控能力爲其一直以來的長板，車型價值量提升催化淨利潤快速提升，公司經營拐點已至。考慮到價格戰影響，我們下調24、25 年營業收入由2048、2347 億元至2031、2340 億元，下調24、25 年歸母淨利潤由106、130 億元至96、120 億元。2024 年4 月3 日股價對應24-26年PE 爲21/17/14 倍，依據歷史估值法，參考過去一年平均PE，給公司2024 年目標PE 27 倍，對應4 月3 日收盤價還有28%上漲空間，維持買入評級。
風險提示：行業競爭加劇，原材料成本波動超預期，外匯波動超預期。