投資要點：農業銀行營收保持正增長，業績增速顯韌勁，業務規模持續增長，資產結構持續優化，資產質量穩定，維持“優於大市”評級。
營收保持正增長，業績增速顯韌勁。農業銀行2023 年營收同比+0.03%，歸母淨利潤同比+3.9%。營業收入同比增速較23Q1-3 上升0.6 pct。信用減值損失同比減少約96 億，貢獻了最多的利潤增長。
業務規模持續增長，資產結構持續優化。2023 年資產總額同比+17.5%，貸款和墊款本金總額同比+14.4%，其中核心資產保持合理增長。製造業貸款較上年末增長28%，普惠金融領域貸款較上年末增長37%，普惠型小微企業貸款餘額較上年末增加6893.28 億元，增長39%，高於全行業的24.6%。存款總額較上年末+15.0%。其中，個人客戶存款餘額17.11 萬億元，新增超2 萬億元，餘額、增量保持同業第一。對公客戶存款餘額10.48 萬億元，新增1.44 萬億元，增量、增速均在可比同業中領先。
資產質量穩定，撥備充足。不良率環比下降2bp 至1.33%。關注率較23Q2 降低2bp 至1.42%，撥備覆蓋率環比-0.25pct 至303.87%，領先可比同業，顯示其良好的風險抵禦能力。
投資建議。我們預測2024-2026 年EPS 爲0.73、0.78、0.83 元，歸母淨利潤增速爲0.90%、6.47%、6.70%。我們根據DDM 模型得到合理價值爲5.81 元；根據PB-ROE 模型給予公司2024E PB 估值爲0.70 倍（可比公司爲0.53倍），對應合理價值爲5.17 元。因此給予合理價值區間爲5.17-5.81 元（對應2024 年PE 爲5.96-7.99 倍，同業公司對應PE 爲5.35 倍），維持“優於大市”評級。
風險提示：企業償債能力下降，資產質量大幅惡化；金融監管政策出現重大變化。