核心观点：

23Q4 业绩降幅环比收窄。2023 年收入111.68 亿元（YoY -8.0%），全面综合收益15.66 亿元（YoY -37.2%）。23Q4 收入31.66 亿元（YoY-3.5%），全面综合收益3.72 亿元（YoY -8.4%），降幅较23Q3 收窄。

国内市场承压，海外经营稳定。（1）分业务看，2023 年APV 业务收入同比+26%，代工业务收入同比-13%，其中一次性电子烟收入同比+75%（23H2 同比+16%）。APV 渠道铺开、产品迭代，实现稳健增长。

一次性小烟顺应趋势高增，但基于产品价格和严守合规，H2 增长相对受限。（2）分地区看，中国收入同比-93%（H2 同比-82%）、美国收入同比+8%（H2 同比-6%）、欧洲收入同比+9%（H2 同比-5%）。国内，电子烟新规落实后纯粹烟草口味影响消费者选择，目前起底回暖；海外，换弹电子烟被价格低、渠道广的一次性电子烟挤压，行业结构发生变化。虽然封闭式换弹产品保持美国市场市占率第一，但其中美国FDA23 年尚未执法到位，欧洲近期才有合规趋严，因而下游英美烟草等即使有政策倾斜，目前基本面平淡。

23H2 毛利率回升，管理费用管控明显。23 年毛利率下滑4.5pct 至38.8%，其中H2 回升1.7pct 至41.0%，规模效应下一次性产品毛利率稳步提升。23 年销售/管理/研发费用率同比提升1.5/-1.7/2.0pct，内部经营提效显著，海外市场和品牌投入增长，医疗雾化研发投入加大。

盈利预测与投资建议。预计24 年海外稳健、国内企稳，净利率可控。

预计24-26 年净利18/21/24 亿元，给予24 年25 倍PE 估值，对应合理价值8.20 港元/股（港币汇率0.91），维持“增持”评级。

风险提示。政策不确定性；新业务不及预期；汇率波动；竞争加剧等。