目标价10.97 元，维持“买入”评级

上海环境发布年报，2023 年实现营收63.81 亿元（yoy+1.51%），归母净利5.47 亿元（yoy+5.19%），扣非净利5.26 亿元（yoy+6.94%）。其中Q4 实现营收20.62 亿元（yoy-7.53%，qoq+38.60%），归母净利7372.04 万元（yoy+12.79%，qoq-56.36%）。公司拟派股息每股0.1 元，派息比例20.53%，对应股息率1.1%。我们预计公司2024-2026 年EPS 分别为0.51、0.54、0.57 元。可比公司24 年Wind 一致预期PE 均值为14.3 倍，考虑公司为上海固废处理龙头，在手项目优质，给予公司24 年21.5 倍PE，目标价10.97元（前值13.20 元），维持“买入”评级。

固废运营收入同比增长3%，承包及设计收入下滑25%分板块看，23 年公司固废处理/污水处理/承包及设计/环境服务营收分别为42.76/5.14/9.89/5.83 亿元，同比+7/-3/-25/+31%。固废处理业务中，固废运营/在建BOT 营收约36.80/5.96 亿元，同比+3%/+47%。23 年在建BOT总营收占比+3pp 至9%。

上网电量/污水处理量同比下滑6/18%

截至23 年末，公司运营生活垃圾焚烧项目27 个，全年共计入厂垃圾1,402万吨（含委托运营的老港一期、二期），同比微增（22 年1,398 万吨），上网电量46.37 亿度，同比-6.0%。全年固废填埋量10.29 万吨，中转垃圾137.76 万吨，医废收运处置量7.25 万吨，危废处置量8.67 万吨。公司运营污水处理厂7 座（其中3 座2023 年12 月起由公司正式运营），共计处理污水3.64 亿吨，同比-18.0%。

期间费用率同比-0.3pp，经营活动现金流净额同比-31.7%全年销售/管理费用率0.2/6.7%，同比+0.1/0.3pp，只要系市场拓展费用和人工成本增加所致；研发费用率1.6%，同比持平；财务费用同比-11.75%至3.45 亿元，主要系贷款利率特别下降所致，财务费用率同比-0.8pp 至5.4%，带动期间费用率同比-0.3pp 至14.0%。23 年应收账款同比+20.9%至29.47 亿元，合同资产同比-36.1%至3.41 亿元，主要系已履约未结算工程项目减少所致，其他权益工具投资1.95 亿元（22 年无），系公司本部购买国泰君安城投宽庭保障性租赁住房封闭式基础设施证券投资基金形成。经营活动现金流净额12.20 亿元，同比-31.7%。

风险提示：回款进度低于预期、垃圾焚烧和污水处理运营成本上涨、“环境治理+”业务拓展不及预期。