事項：
公司公佈2023 年報業績。2023 年公司實現保險服務收入5039 億元，同比+7.5%；實現歸母淨利潤227.73 億元，同比-10.2%。人身險方面實現新業務價值64.9 億元，同比+105.4%；內含價值達到1239.65 億元，較上年末+5.6%。
財產險方面綜合成本率97.6%，同比+0.9pct。公司實現淨/總投資收益率4.5%/3.3%，分別同比-0.6pct/-1.3pct。
評論：
產險保費增速維持高景氣度，綜合成本率達成年初既定目標。2023 年，公司實現保險服務收入4572 億元，同比+7.7%，主要來源於車險、意健險、農險分別貢獻3.3%/2.0%/1.2%。原保費增速（+6.3%）介於平安財險（+1.4%）和太保產險（+11.4%）之間，原保險保費收入佔財產險市場份額32.5%，保持行業首位。2023 年，公司實現承保利潤111 億元，同比-22.1%；綜合成本率達到97.6%，同比+0.9pct，其中車險96.9%，在2023 年面臨杜蘇芮、海葵等極端天氣的背景下依舊達成2023 年初既定的目標，彰顯公司成熟的風險管理能力與良好的盈利水平。
車險穩步增長，壓力下COR 保持行業領先水平。2023 年車險實現保險服務收入2822 億元，同比+5.3%；佔比61.7%，同比-1.4pct。綜合成本率達到96.9%，同比+2.4pct，較年初既定目標優化0.1pct，優於同業（平安財險97.7%，陽光財險98.9%）。其中，賠付率同比+2.1pct 至70.4%，主要受疫情出清、出險率上升，以及颱風、暴雨等自然災害影響；I17 下保單獲取成本攤銷影響下，費用率同比+0.3pct 至26.5%，此外車險行業競爭加劇也一定程度造成費用率上行。
非車險佔比提升，多險種實現COR 優化。2023 年非車險合計實現保險服務收入1751 億元，同比+11.9%；佔比合計38.3%，同比+1.4pct。細分險種來看，意健險/農險/企財險/責任險分別同比+23.8%/+10.6%/+5.1%/+3.2%。多險種實現COR 優化，農險/意健險/責任險/企財險同比-0.7pct/-2.8pct/-2.1pct/-0.4pct 至94.0%/97.7%/107.0%/103.8%。
NBV 實現超高增，隊伍質態顯著抬升。2023 年度人身險業務板塊合計NBV達到64.9 億元，同比+105.4%。
1）人保壽險：2023 年度實現NBV 36.64 億元，同比+69.6%；新業務價值率同比+1.6pct；內含價值同比+2.0%；原保費收入1006.3 億元，同比+8.6%。其中，新單規模達到483.2 億元，同比+11.1%，期繳首年同比+37.1%，躉交-7.7%，期躉比上行。
險種結構方面，普通型壽險原保費佔比明顯提升，同比+10.7pct 至42.9%，預計是由於產品政策調整帶動；分紅險原保費佔比同比-9.3pct 至40.3%；受市場需求影響，健康險原保費佔比也出現小幅下行，同比-1.4pct 至15.6%。
渠道結構來看，以增額終身壽爲代表的壽險驅動銀保渠道佔比提升，2023 年銀保佔比同比+1.3pct 至48.8%，個險佔比-1.5pct 至47.7%。銀保渠道NBV 增速亮眼，同比+241.6%至10.0 億元；新業務價值率同比+2.1pct。人保壽險持續代理人轉型，“大個險”營銷員8.8 萬人，較上年末-8.8%；月均有效人力2.1萬人，較上年末-6.7%。隊伍質態明顯提升，月人均新單期交保費8770.97 元，同比+119.5%。保單品質持續改善，13 個月保費繼續率同比+9.5pct 至92.2%，25 個月保費繼續率同比+7.2pct 至80.3%。
2）人保健康：2023 年度實現NBV28.26 億元，同比+182.9%；新業務價值率同比+5pct 至28.3%；內含價值同比+25.8%；原保費收入452.1 億元，同比+10.2%。其中，新單規模達到127.8 億，同比+19.9%，期繳首年同比+34.1%，躉交同比+13.5%，期躉比上行。
險種結構方面，護理保險表現亮眼，同比+236.9%，佔比+5.5pct 至8.1%；醫療保險/ 分紅型兩全保險/ 疾病保險佔比均小幅下滑， 分別爲56.6%/22.6%/11.3%。
渠道結構來看，個險佔比同比-3.6pct 至41.5%；團險佔比同比-1.1pct 至32.7%；銀保佔比同比+4.8pct 至25.8%，其中銀保渠道期交首年增速亮眼，同比+230.9%。
權益市場波動，投資端承壓。截至報告期末，集團投資資產餘額達到1.43 萬億，同比+11.4%。2023 年，面對權益市場波動加劇、長期利率持續下行的資本市場環境，投資端壓力加大，公司實現淨/總投資收益率4.5%/3.3%，分別同比-0.6pct/-1.3pct。其中，固收類資產投資收益率4.4%，同比+0.1pct；OCI 股票投資收益率達到6.4%。資產配置上，固收類佔比同比+0.3pct 至64.5%，其中債券合計佔比43.6%，同比-2.2pct，非標占比15.1%，同比-0.1pct；權益投資佔比同比+1.4pct 至21.5%，其中股票與基金合計佔比11.4%，同比-2.3pct。從會計計量方式看，股票資產中FVTPL/FVOCI 爲64.8%/35.2%，爲熨平權益投資對報表的影響，OCI 股票持倉規模同比+110.4%。
假設下調，助力平穩發展。2023 年，公司調整內含價值假設。其中，風險貼現率假設由10%下調至9%，投資收益率由4.5%調整到傳統險/分紅險與萬能險分別爲4.5%/4.75%。我們認爲，在長期利率持續下行+資產荒背景下，公司投資收益率假設下調有助於更爲審慎進行資產負債匹配，投資收益率假設依據險種類型區分下調幅度，體現公司資負管理能力。此外，風險貼現率較同業（平安、陽光9.5%）更爲審慎，有助於公司穩健發展、夯實報表基礎。
投資建議：2023 年，公司產壽雙飛，NBV 同比超高增，產險COR 超預期達成年初既定目標。展望2024 年，我們認爲公司主要業務板塊財產險依舊維持龍頭優勢，風險減量管理服務體系助力公司COR 管理，支撐ROE 上行。當前監管趨嚴及去年高基數或對壽險產生一定壓力，但隨着醫療、養老需求不斷釋放以及公司深耕健康管理領域，人保健康或將持續跑出亮眼業績。考慮新舊準則切換影響，我們下調2024-2026 年EPS 預測值爲0.59/0.66/0.73 元（2024-2025E 原值爲0.82/0.90 元）。調整財產險業務2024 年PB 目標值爲1.1x，其他業務爲1x，人身險業務PEV 目標值爲0.5x，對應2024 年目標價爲7.1 元。維持“推薦”評級。
風險提示：監管變動、改革不及預期、長期利率持續下行