事件
公司發佈2023 年業績：2023 年，公司收入170.34 億元，同比增長11.6%，非新冠項目收入165.1 億元，同比增長37.7%。毛利率40.1%（-3.9pp），經調整歸母純利47.0 億元，同比下滑4.6%，經調整歸母純利率27.6%（-4.7pp）。
點評
公司管線漏斗持續增長，2023 年新增項目數達到歷史最好水平之一。截止2023 年底，公司管線漏斗分子總數達698 個，2023 年新增132 個，新增項目數自2023 年二季度以來已開始復甦。管線漏斗中，商業化項目24 個，臨床三期項目51 個，臨床二期項目81個。轉入18 個外部項目，包括9 個臨床後期和商業化生產項目。
我們認爲，臨床三期和商業化項目將爲未來商業化生產收入增長奠定基礎。
臨床三期和商業化階段收入高速增長。2023 年，臨床前階段收入54 億（+9.2%），隨着更多項目在四季度簽訂，臨床前階段收入增長有望逐漸恢復。臨床早期階段收入36 億（+12.7%）。2023 年，臨床三期和商業化階段項目收入77 億（+12.8%），其中非新冠項目收入同比增長101.7%。
在手訂單充沛。截止2023 年底，未完成訂單總額達到206 億美元，其中服務訂單134 億美元，里程碑付款訂單72 億美元，三年內未完成訂單總額達38.5 億美元。2023 年，里程碑和研究服務收入逾8700 萬美元。
資本開支保持增長趨勢，維持正向現金流目標。2023 年資本開支約41 億元，主要用於歐洲和美國產能擴建。2024 年資本開支預計約50 億元。2023 年，全年產生正自由現金流約6 億元。2024 年維持正向自由現金流目標。
我們預計藥明生物2024-2026 年收入分別爲184.80、213.09、256.27 億元，同比增速8%、15%、20%，經調整淨利潤分別爲48.4（前值爲53.5）、56.1（前值爲69.6）、71.8 億元，同比增速3%、16%、22%。公司在大分子CRDMO 的處於全球龍頭地位，商業模式優秀，各技術平台（單抗、雙抗、XDC、疫苗、微生物等）在細分領域的都有競爭優勢，但是考慮到外部環境的不確定性、國際貿易環境和生物醫藥投融資景氣度的恢復傳導到業績端仍需時間，我們調整公司2024 年25 倍PE 倍（原爲35x），按港幣匯率0.92 計算，對應目標市值1315 億元港幣，下調目標價對應30.88 港元，維持“優於大市”評級。
風險提示：地緣政治風險，全球生物醫藥投融資下滑風險，全球生物藥CDMO競爭加劇風險，客戶管線研發進展不達預期風險，公司項目質量執行風險，產能利用率爬坡不達預期風險，產能擴張造成虧損風險等