事项：

阳光保险发布2023 年年报。2023 年，公司实现归母净利润37.4 亿，同比-16.8%；阳光人寿实现新业务价值36.0 亿，重述后同比+44.2%。截至2023 年末，内含价值为1040.6 亿，重述后同比+6.4%。2023 年，实现净/总/综合投资收益率4.0%/3.3%/4.8%，同比分别+0.1pct/-1.6pct/+2.0pct。

评论：

NBV 实现高增或受益于价驱动，银保去趸交拖累新单下行。2023 年阳光人寿实现保费收入746.0 亿元，同比+9.2%；新单保费同比-4.6%，续期保费同比+23.7%；实现新业务价值36.0 亿元，重述后同比+44.2%，预计NBV 主要驱动在于新业务价值率的提升。新单结构中，期缴同比+22.7%，长险趸交同比-28.3%，期趸比上升，结构有所优化。新单下行主要来自于银保渠道，2023 年银保渠道新单保费同比-10.4%，公司主动压降银保渠道趸交，同比-29.0%。银保渠道仍维持较好的增长动能，网均产能8.7 万元，同比+32.6%；人均产能16.5 万元，同比+37.3%。

个险渠道贡献主要增长，改革成效兑现。2023 年个险渠道新单保费同比+37.2%，其中新单期缴同比+46.5%。代理人队伍规模仍处于下行趋势，但降幅有所收窄，2023 年月均人力规模同比-15.5%至5.34 万人。受益于代理人改革持续推进，队伍质态显著向好，人均产能达到2.1 万元，同比+44.4%；其中新人人均产能约1.5 万元，同比+50.2%，优质增员贡献业绩增长。队伍结构持续优化，截至2023 年末，MDRT 人数达到519 人，同比+84.7%；精英队伍人力1735 人，同比+21.6%，大专及以上学历占比84.8%，人均产能4.9 万元。

险种结构上，寿险占绝对主导地位。2023 年寿险保费收入633.3 亿，同比+11.9%，占比+2.0pct 至84.9%。其中，传统险占比65.5%，同比+12.4pct；分红险占比19.1%，同比-10.4pct；万能险占比0.3%。2023 年，公司健康险保费收入107.0 亿，同比-2.7%，占比14.3%，同比-1.8pct。保单品质持续改善，2023年13/25 个月保单继续率达到93.9%/86.6%，同比+3.4pct/+8.1pct。

产险稳健增长，非车险重要性提升。2023 年阳光产险实现保费收入442.4 亿元，同比+9.6%。从险种结构上，车险同比+6.1%，非车险合计同比+14.9%。

非车险重要性明显提升，占比+1.9pct 至40.9%。货运险贡献主要增速，实现同比+220.0%，占比+3.5pct 至5.3%；责任险增速亦亮眼，同比+42.9%，占比+1.7pct至7.3%。公司持续推动保证险风险出清，部分抵消了其他非车险的增长，2023年同比-25.8%，占比-4.6pct 至9.8%。

非车险带动整体COR 优化，保证险风险出清效果显著。2023 年公司财产险业务COR 同比-0.7pct 至98.7%。综合成本率优化主要得益于费用率下降，同比-2.0pct 至33.7%；赔付率同比+1.3pct 至65.0%。分险种来看，车险COR 达到98.9%，同比+1.5pct，主要受疫情结束出行增加、自然灾害频率与严重程度加大等影响；非车险整体COR 达到98.6%，同比-5.5pct。其中，意健险和保证险维持较好的盈利能力，COR 分别为92.3%/98.8%，保证险风险出清效果显著。

责任险/货运险承保亏损，COR 达到102.1%/103.6%。

净投资收益率下行，总/综合投资收益率上行。截至2023 年末，集团总投资资产规模达4797.5 亿，同比+15.5%。利率持续下行预计带来固收类收益增厚，2023 年公司净投资收益率4.0%，同比+0.1pct；但受权益市场波动影响，总投资收益率3.3%，同比分别-1.6pct/；综合投资收益率4.8%，同比+2.0pct。配置结构上，固收类同比+2.1pct 至69.2%，其中债券同比+7.8pct 至52.0%，非标同比-2.3pct 至15.2%；权益类同比-1.2pct 至21.1%，其中股票与基金同比-2.8pct至12.0%。从会计计量方式来看，投资资产中FVTPL/FVOCI 的占比分别为26.1%/61.0%，OCI 占比相对较高，部分解释了综合投资收益率高企的原因。

假设下调，审慎经营。公司风险贴现率从11%下调至9.5%，投资回报率假设从5.0%下调至4.5%。新假设下，集团2023 年实现内含价值1040.6 亿元，重述后同比+6.4%。2022 年集团内含价值原值为1012.7 亿，重述后为978.4 亿，二者差异-3.4%；新业务价值原值30.2 亿，重述后24.9 亿，差异-17.4%。长期利率持续下行带来资负管理压力，调低假设有助于缓解投资端压力，同时重新评估产品定价策略，促进公司审慎经营、稳健发展。

投资建议：2023 年阳光人寿新业务价值实现亮眼增长，阳光产险量质齐升。

资本市场共振影响下，总投资收益下行影响净利润增速，但综合投资收益实现明显上行。向前展望，银保渠道短期或受监管变动影响，但预计代理人改革有望驱动新业务价值增长。考虑新旧准则切换，我们下调2024-2026 年EPS 预测值为0.42/0.51/0.61 元（原2024-2025E 为0.63/0.74 元），维持2024 年人身险业务0.35xPEV、财产险业务0.6xPB、其他业务0.5xPB，对应2024 年目标价为4.50 港元/股（港币兑人民币0.92）。维持“推荐”评级。

风险提示：监管变动、改革不及预期、权益市场波动、利率持续下行