事項：
陽光保險發佈2023 年年報。2023 年，公司實現歸母淨利潤37.4 億，同比-16.8%；陽光人壽實現新業務價值36.0 億，重述後同比+44.2%。截至2023 年末，內含價值爲1040.6 億，重述後同比+6.4%。2023 年，實現淨/總/綜合投資收益率4.0%/3.3%/4.8%，同比分別+0.1pct/-1.6pct/+2.0pct。
評論：
NBV 實現高增或受益於價驅動，銀保去躉交拖累新單下行。2023 年陽光人壽實現保費收入746.0 億元，同比+9.2%；新單保費同比-4.6%，續期保費同比+23.7%；實現新業務價值36.0 億元，重述後同比+44.2%，預計NBV 主要驅動在於新業務價值率的提升。新單結構中，期繳同比+22.7%，長險躉交同比-28.3%，期躉比上升，結構有所優化。新單下行主要來自於銀保渠道，2023 年銀保渠道新單保費同比-10.4%，公司主動壓降銀保渠道躉交，同比-29.0%。銀保渠道仍維持較好的增長動能，網均產能8.7 萬元，同比+32.6%；人均產能16.5 萬元，同比+37.3%。
個險渠道貢獻主要增長，改革成效兌現。2023 年個險渠道新單保費同比+37.2%，其中新單期繳同比+46.5%。代理人隊伍規模仍處於下行趨勢，但降幅有所收窄，2023 年月均人力規模同比-15.5%至5.34 萬人。受益於代理人改革持續推進，隊伍質態顯著向好，人均產能達到2.1 萬元，同比+44.4%；其中新人人均產能約1.5 萬元，同比+50.2%，優質增員貢獻業績增長。隊伍結構持續優化，截至2023 年末，MDRT 人數達到519 人，同比+84.7%；精英隊伍人力1735 人，同比+21.6%，大專及以上學歷佔比84.8%，人均產能4.9 萬元。
險種結構上，壽險佔絕對主導地位。2023 年壽險保費收入633.3 億，同比+11.9%，佔比+2.0pct 至84.9%。其中，傳統險佔比65.5%，同比+12.4pct；分紅險佔比19.1%，同比-10.4pct；萬能險佔比0.3%。2023 年，公司健康險保費收入107.0 億，同比-2.7%，佔比14.3%，同比-1.8pct。保單品質持續改善，2023年13/25 個月保單繼續率達到93.9%/86.6%，同比+3.4pct/+8.1pct。
產險穩健增長，非車險重要性提升。2023 年陽光產險實現保費收入442.4 億元，同比+9.6%。從險種結構上，車險同比+6.1%，非車險合計同比+14.9%。
非車險重要性明顯提升，佔比+1.9pct 至40.9%。貨運險貢獻主要增速，實現同比+220.0%，佔比+3.5pct 至5.3%；責任險增速亦亮眼，同比+42.9%，佔比+1.7pct至7.3%。公司持續推動保證險風險出清，部分抵消了其他非車險的增長，2023年同比-25.8%，佔比-4.6pct 至9.8%。
非車險帶動整體COR 優化，保證險風險出清效果顯著。2023 年公司財產險業務COR 同比-0.7pct 至98.7%。綜合成本率優化主要得益於費用率下降，同比-2.0pct 至33.7%；賠付率同比+1.3pct 至65.0%。分險種來看，車險COR 達到98.9%，同比+1.5pct，主要受疫情結束出行增加、自然災害頻率與嚴重程度加大等影響；非車險整體COR 達到98.6%，同比-5.5pct。其中，意健險和保證險維持較好的盈利能力，COR 分別爲92.3%/98.8%，保證險風險出清效果顯著。
責任險/貨運險承保虧損，COR 達到102.1%/103.6%。
淨投資收益率下行，總/綜合投資收益率上行。截至2023 年末，集團總投資資產規模達4797.5 億，同比+15.5%。利率持續下行預計帶來固收類收益增厚，2023 年公司淨投資收益率4.0%，同比+0.1pct；但受權益市場波動影響，總投資收益率3.3%，同比分別-1.6pct/；綜合投資收益率4.8%，同比+2.0pct。配置結構上，固收類同比+2.1pct 至69.2%，其中債券同比+7.8pct 至52.0%，非標同比-2.3pct 至15.2%；權益類同比-1.2pct 至21.1%，其中股票與基金同比-2.8pct至12.0%。從會計計量方式來看，投資資產中FVTPL/FVOCI 的佔比分別爲26.1%/61.0%，OCI 佔比相對較高，部分解釋了綜合投資收益率高企的原因。
假設下調，審慎經營。公司風險貼現率從11%下調至9.5%，投資回報率假設從5.0%下調至4.5%。新假設下，集團2023 年實現內含價值1040.6 億元，重述後同比+6.4%。2022 年集團內含價值原值爲1012.7 億，重述後爲978.4 億，二者差異-3.4%；新業務價值原值30.2 億，重述後24.9 億，差異-17.4%。長期利率持續下行帶來資負管理壓力，調低假設有助於緩解投資端壓力，同時重新評估產品定價策略，促進公司審慎經營、穩健發展。
投資建議：2023 年陽光人壽新業務價值實現亮眼增長，陽光產險量質齊升。
資本市場共振影響下，總投資收益下行影響淨利潤增速，但綜合投資收益實現明顯上行。向前展望，銀保渠道短期或受監管變動影響，但預計代理人改革有望驅動新業務價值增長。考慮新舊準則切換，我們下調2024-2026 年EPS 預測值爲0.42/0.51/0.61 元（原2024-2025E 爲0.63/0.74 元），維持2024 年人身險業務0.35xPEV、財產險業務0.6xPB、其他業務0.5xPB，對應2024 年目標價爲4.50 港元/股（港幣兌人民幣0.92）。維持“推薦”評級。
風險提示：監管變動、改革不及預期、權益市場波動、利率持續下行