創新藥收入增長和對外授權收入使得公司2023 年利潤增速快速增長。
自主研發和BD 合作形成差異化管線佈局。
維持買入，將DCF 目標價上調至HK$19.91 (WACC: 9.1%)。
2023 年創新藥收入保持快速增長：根據公司公告，2023 實現營收/ 歸母淨利潤 101.4 億元 / 32.8 億元，同比+7.7%/ 26.9%。其中，醫藥產品的銷售收入爲94 億元，同比+1.1%。
創新藥收入同比增加37.1%至68.7 億元，佔公司總收入的比例上升至67.9%（2022 年爲53.4%）。公司利潤增長較快的主要原因系創新藥收入增速較快，以及2023 年獲得里程碑收入7 億元。我們預測公司營收 /歸母淨利潤2023-26 年CAGR 爲11.5%/8.5%。
研發開支未來仍將保持較快增長：2023 年，公司研發費用達到21 億元，同比增長23.8%，約佔公司收入20.8%。2023 年12 月，公司自主研發的I 類新藥培莫沙肽注射液首次被納入國家醫保目錄。培莫沙肽主要適用於治療因慢性腎臟病（CKD）引起的貧血。
公司目前納入國家醫保目錄的創新藥產品達七款。考慮到創新藥成爲公司業績增長的主要驅動力，因此我們預計公司研發費用仍將保持一定增長，我們預計2023-26 年公司研發費用爲22.5 億元/24.5 億元/25.9 億元。
BD 合作豐富公司產品管線佈局：公司堅持自主研發和BD 外部合作以增強產品管線，形成了差異化競爭實力的研發管線佈局。引進許可方面，截至2023 年底，公司已累計引入九個處在臨床階段的合作項目且已全部在中國獲批開展臨床試驗，以及兩個在商業化階段的項目。公司也積極尋求自有管線產品的對外許可機會，並在2023 年內完成了兩項對外授權許可。2023 年，公司發生BD 項目費用並計入研發開支約爲2.29 億，並從合作方GSK收取BD 許可費爲US$8500 萬。
維持買入，將DCF 目標價上調至HK$19.91：根據2023 年年報，我們下調了公司營收預測並調整了公司各項費用率。我們將公司永續增長率上調至3.5%（之前爲2.5%）。我們的目標價對應2024 年P/E 爲30x，高於可比公司平均值的11x。我們認爲翰森製藥在自主研發、商業拓展引入藥品和強勁現金流的協同作用下，將獲得估值溢價。
風險提示：1）創新藥研發不及預期；2）藥品商業化不及預期；3）未能納入醫保或集採的風險。4）藥品降價風險；5）BD 合作風險。