2023 年營收穩健增長，2023 年股息率爲2.1%（最近三年平均爲2.4%）。
醫藥商業：CSO、疫苗、器械大健康等業務爲未來增長點；醫藥工業：創新藥管線進入收穫期。
維持買入評級，SOTP 目標價下調至22.37 元。
2023 年營收穩健增長，淨利潤低於我們預測：公司發佈年報，2023 年實現營收2,630 億元，同比增長12%；歸母淨利潤37.68 億元，同比下降33%；扣非歸母淨利潤35.96 億元，同比下降16%。其中4Q23 實現營收628 億元，同比9%；歸母淨虧損2877 萬元，同比下降103%；扣非歸母淨利潤2.92 億元，同比下降51%。2023 年實現經營性現金流52.3 億元，同比增長10%。2023 年公司每股分紅0.41 元，分紅比例達到40%，股息率爲2.1%（最近三年爲2.4%）。我們預測2023A-26E 營收/ 歸母淨利潤CAGR 分別爲11%/19%。
醫藥商業：CSO、疫苗、器械大健康等業務爲未來增長點。2023 年，醫藥分銷實現營收2,338 億元，同比增長14%。毛利率同比下滑0.27ppts 至6.3%。我們認爲主要由於帶量採購藥品佔比不斷擴大，拉低了分銷板塊毛利率。2023 年內，器械、大健康等非藥業務銷售約363 億元，同比增長6%；公司藥品合約推廣業務（CSO）實現銷售金額約29 億元，同比增長50%；進口疫苗總代業務實現銷售收入52 億元，同比增長19%。醫藥零售實現營收91 億元，同比增長10%；毛利率同比下滑0.66ppts 至11.1%。
醫藥工業：創新藥管線進入收穫期。2023 年，醫藥工業實現收入263 億元，同比下降2%；毛利率同比減少0.05ppts 至58.5%。截至2023 年底，公司已有安柯瑞（重組人5型腺病毒）、凱力康（尤瑞克林）、培菲康（雙歧桿菌三聯活菌）3 款創新藥，蘭索拉唑碳酸氫鈉1 款改良型新藥上市。進入臨床批件申請階段、進入後續臨床研究階段以及進入研究者發起的臨床研究（IIT）階段的新藥管線已有68 項，其中創新藥55 項（含美國臨床II 期3 項），改良型新藥13 項。在創新藥管線中，已有3 項提交pre-NDA 或上市申請，4 項處於關鍵性研究或臨床III 期階段。中藥板塊實現營收98 億元，同比增長10%。
維持買入評級，SOTP 目標價下調至22.37 元，對應14.4x 的2024 年PE。基於2023 業績情況和未來展望，我們將2024-25 年EPS 分別下調18%/ 19%。
風險提示：1）政策不確定性；2）價格降低風險；3）藥物研發進展緩慢；4）獲得暢銷藥物的發行權進展緩慢。