我們預測，2023A-26E 營收/ 歸母淨利潤CAGR 爲6%/9%。
2023 年核心產品保持高速增長，健康品淨利率承壓。
維持持有評級，下調DCF 目標價至54.20 元。
2023 年業績符合預期，分紅率超90%：雲南白藥發佈年報，2023 年，實現營收391.11億元，同比增長7%；實現歸母淨利潤40.94 億元，同比增長36%。淨利潤增速大幅超過營收增速主要原因爲2022 年爲低基數。其中4Q23 實現營收94.22 億元，同比減少2%；實現歸母淨虧損0.30 億元，同比減少105%。主因四季度費用投放較多及投資收益/公允價值收益下降。2023 年經營性現金流35.03 億元（同比+9%）。公司2023 年每股分紅2.077 元，分紅總額37.06 億元，分紅比例達到91%。股息率爲3.8%。
核心產品保持高速增長，健康品淨利率承壓：2023 年，1）藥品事業部實現營收64.81 億元（同比+8%）。核心產品雲南白藥氣霧劑營收超17 億元，同比增長15%。由於疫情管控放開前後感冒類產品需求增加，蒲地蘭消炎片、藿香正氣水營收均過億，同比增長16%和124%。宮血寧（婦科消炎產品）營收同比上漲47%，氣血康口服液(植物補益類產品)實現營收2.31 億元，同比增長15%。2）健康品事業部實現營收64.22 億元（同比+7%）。
牙膏2023 市佔率提升至24.6%（2022 底爲24.4%），繼續保持國內第一。養元青主打控油防脫，2023 年營收突破3 億元（同比+36%）。但健康品子公司淨利潤同比下滑7%至20.22 億元，淨利率同比下滑4.7ppts 至31.5%。我們認爲可能由於市場競爭加劇帶來的價格競爭及銷售推廣費用增加。3）中藥資源事業部實現營收17.1 億元（同比+22%）。戰略品種三七銷售額同比+81%。4）雲南省醫藥公司（醫藥流通）實現營收244.90 億元（同比+6%）。
新業務表現有待觀察：報告期內重組新興業務板塊，包括滋補保健品事業部、美膚事業部、醫療器械事業部以及天頤茶品事業部。滋補保健品事業部致力於搶佔膏滋消費者心智，整合深耕三七等優勢中藥大產品，發力滋補保健品大賽道；美膚事業部致力於突破功能護膚產品，以天然草本植物爲基礎，以溫和、無刺激以及滋潤養護爲產品特點，推出獨具雲南白藥特色的美妝品牌；醫療器械事業部致力於聚焦骨科、傷科護理爲主的專業功能賽道；天頤茶品事業部致力於深耕茶產業升級、茶衍生品探索和創新。
維持“持有”評級，上調DCF（WACC：8.4%）目標價至54.20 元。我們的目標價對應2024 年P/E 爲21x，等於可比公司平均值。我們認爲雲南白藥缺乏短期股價催化劑，估值理應接近於可比公司平均水平。
風險提示：下行風險：1）原料藥供應及價格波動風險；2）大健康行業競爭加劇；3）金融資產和投資收益公允價值變化存在不確定性。上行風險：1）大健康產品增速超預期；2）擴張速度高於預期；3）產品創新步伐加速。