事件：中國儒意（0136.HK）發佈2023 年業績公告。公司2023 年實現營業收入36.3 億元，同比增長175%；經調整利潤爲9.7 億元，同比增長276%，營收和利潤表現均大幅增長。公司2023 年毛利率爲32%，同比上升12.2pct。分板塊來看，2023 年公司內容製作、線上流媒體及廣告營銷、線上遊戲服務業務分別實現營業收入22.2/ 9.3/ 4.5 億元，同比變化+2001%/ -16%/ 703%，多個業務板塊發展潛力凸顯。
內容製作：電影市場環境逐步恢復，公司深耕優質內容。2023 年，公司影視劇製作業務板塊的收入實現22.19 億元，相較於2022 年大幅提升，主要系電影市場恢復下公司優質項目釋放業績彈性。1）電影大盤方面，觀衆觀影熱情持續高漲。2023 年中國電影票房和觀影人次均實現了顯著增長，全年總票房達549.15 億元，觀影人次達12.99 億，創下近四年來的新高。根據貓眼數據，截至2024 年3 月29 日，全國電影市場實現票房162.09 億元，超2023 年第一季度的158.57 億元。2）公司項目方面，優質內容穩定供給。2023 年，公司參與出品發行的影片數量同比大幅提升，累計實現票房人民幣75.54 億元。其中，公司主控電影包括《熱烈》、《交換人生》、《保你平安》等，分別實現票房9.13/ 3.93/ 7.0 億元；聯合出品《消失的她》、《年會不能停》、《長空之王》等優質項目，分別實現票房35.24/ 12.92/ 8.5 億元。2024年春節檔，公司參與的《第二十條》《熱辣滾燙》《飛馳人生2》《熊出沒·逆轉時空》四部電影合計票房超110 億元。公司後續儲備項目包括，《援軍明日到達》（劉和平擔任總製片人，戰爭片）、《白蛇：浮生》（追光動畫共同出品）、《逆行人生》（徐崢導演）等電影。我們認爲，隨着市場環境恢復，公司內容製作優勢凸顯，優質項目的數量及豐富度的提升或爲公司業績提升提供有力支撐。
線上遊戲：景秀遊戲業務快速拓張，遊戲項目儲備豐富或貢獻業績彈性。2023 年，線上遊戲服務業務收入爲人民幣4.46 億元，相比22 年的收入增長703%。1）行業方面，整體行業逐步回暖並穩中有升。根據2023 年12 月遊戲產業年會數據，遊戲行業2023 年收入首次超過3,000 億元，用戶規模達6.6 億歷史新高。同時，行業環境持續改善，2023 年遊戲版號的獲批趨於穩定。2）產品方面，騰訊支持力度逐漸增大，文明IP 手遊年內上線。根據七麥數據，2022 年公司上線的《亂世逐鹿》《傳奇天下》於2023 年預計分別實現收入超200/30 萬美元。2024 年3 月26 日《仙境傳說：愛如初見》上線，首日iOS 預估下載量爲22.8 萬，首周預估收入爲195 萬美元。公司預計將於2024 年後續推出的4 款遊戲包括，SLG產品《世界啓元》（文明IP ），策略類手遊《戰道》和《荒野國度》，以及與公司影視業務合作的敘事互動類電影遊戲。我們認爲，在《亂世逐鹿》《傳奇天下》等存量遊戲持續爲公司帶來收益的基礎上，2024 年4 款儲備的遊戲項目有望貢獻業績彈性。
上海儒意投資萬達電影，業務協同未來可期。2023 年12 月6 日，公司通過上海儒意投資萬達電影。1）電影方面，與萬達院線實現上下游業務協同。在公司堅持以製片人爲中心制的發展原則上，結合萬達電影的「菁英+」電影人計劃和院線用戶數據及市場趨勢反饋，形成優質內容產出循環。IP 生態運營上，萬達院線提供線下渠道，疊加萬達電影旗下時光網豐富的衍生品發行經驗賦能公司IP 資源開發。目前，公司已就2024 年暑期檔動畫片《白蛇：浮生》與萬達電影展開合作，全力打造該動畫片衍生品線，以其通過IP 運營、衍生品的研發生產和銷售，擴大公司的品牌影響力和IP 盈利能力。2）遊戲方面，攜手互愛互動拓展全球市場。我們認爲，儒意旗下景秀遊戲和擅長海外市場發行的萬達旗下子公司互愛互動在研發、發行、運營等方面有望實現資源整合。
擁抱AI 保持領先優勢，成立南瓜電影AI 科技實驗室。2023 年，公司成立南瓜電影AI 科技實驗室，實現AI 技術在劇本創作、角色塑造、場景設計、特效生成、音樂創作等多個方面的技術革新。我們認爲，隨着各項技術在2024 年上映的AI 電影中多維度體現，AIGC 技術將有效降低目前電影的製作成本。遊戲業務方面，公司將於年內推出一部以上結合真人影視的敘事互動類影遊，並使用AI 技術創作產生部分內容，通過互動影遊產品將遊戲、影業、人工智能進行協同創作。
投資建議：2024 年電影行業穩健復甦，在此背景下優質電影龍頭的競爭優勢和市場份額有望進一步提升，疊加遊戲項目有序推出貢獻業績彈性，南瓜電影流媒體實現影視渠道增量，以及AI 影視降本增效。我們預計公司2024-2025 年收入分別爲52.7/73.7 億元（前值分別爲41.16/47.32 億元），同比增速分別爲45.2%/40.0%，淨利潤分別爲16.06/23.23 億元（前值分別爲12.54/14.93 億元），24-25 年PE 分別爲29.6 /23.2 倍，維持“買入”評級。
風險提示：電影市場恢復進度不達預期，電影項目票房不達預期，影視項目推進延期，經營業績波動下現金流風險。