來源：思想鋼印
導讀：
找到一個投資體系的核心動作並不難，列出自己歷史上相對賺錢的交易，選擇買入之前有明顯預期，事實證明了你的預期的，最好是該類型重複出現過幾次，然後作爲模板，不斷地重複該策略，並對其中的細節進行修改。
1、不可能三角形
找到一個投資體系的核心動作並不難，列出自己歷史上相對賺錢的交易，選擇買入之前有明顯預期，事實證明了你的預期的，最好是該類型重複出現過幾次，然後作爲模板，不斷地重複該策略，並對其中的細節進行修改。
在這個過程中，重要的是觀察“賠率、勝率、交易頻次”這三個關鍵的交易指標，因爲它們是決定該體系的穩定收益率的三要素。
任何一個投資體系，都很難同時三者俱高，這是一個典型的不可能三角形，作爲一個好的投資體系，我們需要讓三者處於自己能控制的最佳狀態，並實現收益的最大化。
本文就分析一下這三大要素的相互制衡作用，並用一個實際投資常見的問題“個股暴跌要不要抄底”，來說明不同交易體系的不同做法。
2、賠率
所謂賠率，在分析完一家公司之後，在交易之前，對未來的股價空間進行評估，以下圖爲例，以當前價買入，未來一段時間內向上空間和向下空間的比例。向上空間大於向下空間，代表賠率大於1，才有投資價值。
在價值投資體系中，賠率與基本面有關，其向上空間代表未來業績增長和估值增長在最樂觀的情況下能給予的範圍；其向下空間代表企業經營的各種風險導致的業績增長和估值在最悲觀的情況下能達到的範圍。
比如茅台，你可以根據未來產能與產量規劃，根據現有利潤率大致計算未來幾年的利潤，再根據歷史估值給出市場樂觀時的估值範圍，計算未來幾年的上升空間；再根據未來可能的經營風險對業績的影響，並考慮近兩年市場可能給出的悲觀估值，計算向下的空間，前者除以後者，就代表賠率。
影響賠率的第二個因素是時間，很多處於週期中的股票，一個月內的向上空間可能大於向下空間；但放寬到一年後，很可能已經是頂部，賠率遠小於1。
最典型的是處於繁榮期的強週期，由於價格還是上升，中短期的賠率很高。但長期而言，如果你調查後發現，大部分企業都在瘋狂擴大產能，遠遠超過下游的需求，或者下游的需求都是中間商的“囤貨”，真實需求沒有那麼高，這兩種情況都說明距離價格到頂已經不遠，未來業績下降的概率極大，長期的賠率很小。
價值投資經常講到“安全邊際”的概念，安全邊際就是向下的空間，追求極高“安全邊際”，被稱爲“高賠率”的投資體系，包括格雷厄姆和早期巴菲特的“撿菸蒂”理論，分散買入陷入困境的低價股的施洛斯的理論，還有“PB-ROE”策略，等等。
賠率和安全邊際是一個特別容易被濫用的策略，散戶常常把“高賠率”簡單地理解成便宜的股票、跌得多的股票，然而投資從來沒有這麼簡單的事，賠率並非越高越好。
事實上，高賠率常常代表價值陷阱，因爲投資還有更重要的指標——勝率。
3、勝率
勝率的意思是，如果以目前的價格買入該股票，未來一段時間內賺錢的可能性和賠錢的可能性的比例。
勝率跟賠率不一樣，賠率是一個空間概念，計算的是最大的向上與向下的空間，而勝率是一個概率，向上的空間大，並不代表之後賺錢的概率高。
仍然以茅台爲例，由於茅台處於歷史估值的最高點，至少不是高賠率的品種；但由於茅台不用考慮銷售的問題，業績只與產量有關，而茅台的產量又取決於幾年前基酒的產量，這就意味着，未來幾年10~15%的業績增長是極高概率的事，完全可以彌補估值可能的壓力，這代表投資茅台的勝率極高。
勝率分成長期勝率與中短期勝率。
中短期勝率與公司的景氣度有關，景氣度是判斷公司當期經營狀況的指標，下面是比較常見的幾種景氣度：
1、行業漲價或需求大增；
2、公司產能提升或出現了爆款；
3、預期中的明星新產品、大客戶或者其他引發當期業績大增的因素
高景氣度會提升上市公司的當期業績，甚至超過大部分投資者的預期，導致股價當季易漲難跌，形成中短期的高勝率。
不過，這些基本面的因素大多隻對當季業績產生作用，而且很容易提高投資者的預期，如果下一季不復存在，其高勝率也就不復存在，所以這是一箇中短期的因素。
長期的勝率與基本面的確定性有關。
之前的文章《業績增長確定性高的公司，它們有三大特徵》分析過，確定性是對一家公司的行業空間、競爭格局、商業模式和管理因素的綜合判斷。它代表着這家公司的業績長期穩定增長，如果估值不變，股價在周線和月線級別就長期處於上升趨勢中，即使估值下降，股價也是處於震盪中。
所以，長期確定性越高，代表長期勝率越高。
從長期勝率的角度，在激烈的市場競爭中，業績確定性的增長才是最好的安全邊際，低價或低估值提供的安全邊際反而是“玻璃底”。
從理論上說，一筆投資最好能共同擁有高勝率與高賠率，但實際上，兩者之間存在着相互制約的關係。
4、勝率與賠率的關係
由於上市公司本身有一定的“黑箱性”，研究本身也不完備，爲了防止“黑天鵝事件”，往往有一些安全措施，最典型的就是止損。
如下圖所示，假設虧損10%實行無條件止損，就是當作每一筆投資向下的最大空間都是固定的，可以大大地提升賠率；但這麼做的代價是勝率降低，因爲像“B投資”那樣跌破止損價又上漲的公司，在止損策略下就是虧的。
止損策略本質上是把一筆可能的巨虧變成幾個小虧，屬於高賠率低勝率的策略。
高勝率和高賠率本身並不矛盾，一定有同時具備的品種，但作爲穩定盈利的投資體系，只能以其中之一爲目標，往往要犧牲另一個因素。
價值投資中，典型的高勝率投資是“長揸白馬股”，這些公司的經營優勢非常明顯，業績的確定性極強，只是大家都知道它們好，價格也沒有什麼優勢，故而賠率一般，長揸的收益跟指數差不多。
一般散戶沒有研究能力，最好的方法是以持有白馬股爲主的“勝率優先”的策略。當然，賠率並不是不重要，只是不要盲目追求高賠率，賠率只要符合你的預期收益率就可以買入，這就是巴菲特後期強調的“優秀公司以合理的價格買入”。
短線的趨勢投資也是一種典型的“勝率優先”的策略，比如“T+0”，往往會在一波上衝中，方向力度最明顯的一小段進行快進快出，常常時間只有幾分鐘，收益只有一兩個點，但勝率非常高。
還有，大部分指標量化交易都是用的“勝率優先”的策略。
再來看“高賠率策略”。
典型的高賠率策略是“困境反轉”：買入經營處於困境而且股價很便宜的公司，如果你研究其基本面之後，認爲其有反轉的可能，此時賠率是很高的。
但經營從困境中走出是一個小概率事件，因爲經營的困境常常導致人才流失，管理失控，而這些內部管理問題又加劇了經營的困境，所以，“困境反轉”是一個低勝率的策略，通常需要多個標的進行組合投資——組合並不能提升勝率，而是防止“黑天鵝”風險。
那麼，“高賠率高勝率”策略到底存在不存在呢？有的。
5、出手頻次（或成本）
來看幾個常見的“高賠率高勝率”的投資機會
第一類是白馬暴跌。
回到前文說過的賠率一般但勝率高的“白馬長揸策略”，白馬股雖然這幾年常年都是正常甚至高估狀態，但確實也有偶爾低估值的時候。以茅台爲例，近三年，出現過2018年10月和2020年3月兩次低估值的機會，此時出手，就是“高勝率高賠率”狀態。
但此策略的問題是這類投資機會太少了，如果你只做這一類機會，可能就是一年出手一次，這就是出手頻次的問題：如果一個機會又安全收益又高，那麼它出現的機率一般都很小。
第二類是“高確定性公司的困境反轉”。
類似上海機場，疫情總會過去，國際航班總會恢復，因此困境反轉是高確定性事件，但問題在於拐點，如果拐點太晚，又會變成前面說的“高賠率勝率低頻機會”。
第三類是“高景氣（中短期確定性）與高賠率”的機會。
就是尋找景氣度上升的行業，在股價未大幅上升時介入，在景氣達到高點後，繼續尋找下一個景氣賽道換倉。
這就是機構經常採用的景氣度投資策略，實際上，大部分長期獲得高收益的基金，部分倉位或者全部倉位都採用了這個策略，這也是當下市場能獲得穩定高收益的方法。
但非常遺憾的是，這一方法對散戶無效，因爲它太消耗研究資源，這一策略需要在主要研究方向上常年安排研究團隊，密切跟蹤行業的景氣度動態；需要基金經理非常有判斷力，判斷景氣度影響股價的臨界點或催化劑，太早或太晚買都不行；還需要跟相關上市公司密切聯繫，以找到該賽道最有業績彈性的公司。
只有具備了這幾個條件，才能在行業股價啓動初期快速進入，所以“高景氣（中短期確定性）與高賠率”的機會，非常消耗投資與研究資源，導致雖然基金賺錢，基金公司卻不一定賺錢。
第四類：高勝率的策略，賠率本身一般，但通過高槓杆強行實行高賠率。
這是對沖基金普遍採用的策略，但它的問題是一旦遭遇“黑天鵝”，就會造成巨額損失，上個世紀的“長期資本”事件後，各個對沖基金開始控制槓桿，降低賠率。
這四類“高勝率高賠率”的策略，都有出手頻次低或成本高的問題，最終收益率不一定有那麼高。
6、價值投資的四種投資體系
賠率、勝率和出手頻率（成本）這三者就形成了散戶投資者構建投資體系的不可能三角形，你的投資體系的收益率需要以某一個爲主要目標，放棄一個，並努力提高一個的水平。
短線趨勢交易，以勝率爲主要目標，努力提高出手頻次，放棄賠率；高頻量化交易，以出手頻次爲主要目標，努力提高勝率，放棄賠率。
長期價值投資中，白馬投資，以勝率爲主要目標，放棄出手頻次，努力提高賠率；或者困境反轉投資，以賠率爲主要目標，放棄出手頻次，努力提高勝率。
勝率優先的體系，要的是賬戶整體的穩定性；賠率優先的體系，抓的是個股的深度價值實現。想清楚你的投資體系，對於解決具體問題更有幫助，比如說，當股票連續下跌時，要不要抄底的問題。
當股票連續下跌時，首先是要分析基本面邏輯有沒有被破壞，如果破壞，不管是什麼體系，都是要賣的，如果沒有，接下來就跟體系有關了。
好公司因爲暫時的經營困境的連續下跌，會讓你陷入一個矛盾的處境：在空間上，盈利的空間越來越大（賠率提高），但在中短期概率上，虧損是更大的概率（中短期勝率降低）。
所以，在連續下跌中要不要買入，這個問題問的是，你的投資體系是賠率優先，還是勝率優先？如果是勝率優先，是長期勝率（確定性）優先，還是中短期勝率（景氣度）優先？
我分成四種體系：
體系一：長期勝率優先。即以長期確定性爲選股買賣標準。
連續下跌如果邏輯沒有破，當然是可以買的，這就是“賠率決定買入點”，但股價下跌並沒有改變長期賠率，所以是否買入與是否暴跌無關。
所以在“長期勝率優先”的體系中，選擇高確定性公司長揸才是盈利模式，抄底反而不重要。
體系二：中短期勝率優先，即景氣度投資。
連續下跌的個股，即使邏輯沒有壞，也常常是中短期經營出現了不確定性，即景氣度下降，此時反而是賣出而不是抄底。
除了非基本面的原因引發的暴跌，不影響景氣度，才可以抄底，但仍然受到確定性對應的倉位上限的限制。
體系三：“賠率優先”與景氣度配合的中短期策略，即更注重賠率的景氣度投資體系。
暴跌是重要的買入策略，但需要考察相對於景氣度的變化，股價是否超跌，即，不超跌不補倉。
體系四：“賠率優先”與確定性結合的長期策略，即困境反轉。
這一類個股未來股價向上的空間本來就很大，是相當長的投資時間內實現的，買入價的降低，對年化收益的提升作用不明顯，事實上，對賠率的提升也非常有限。
這個策略更在乎反轉的時間拐點，以提升投資效率，而不是低買入價，暴跌也不是補倉的最好的時機。
上面四個價值投資的體系中，只有體系三有暴跌抄底的方法，體系二反而要在下跌中賣出，所以說價值投資最重要的永遠是基本面，價格是其次的因素。
賠率、勝率和出手頻率，是體系中的交易部分，當交易形成體系後，還需要與之相適應的研究體系——基本面研究，並非所有人都是越深越好，關鍵要適應你的投資體系。
編輯/jayden