久期財經訊，4月3日，標普將健合(H&H)國際控股有限公司(Health and Happiness (H&H) International Holdings Ltd.，簡稱“H&H國際控股”，01112.HK)的長期發行人信用評級從“BB+”下調至“BB”。標普還將該公司2026年到期的一級高級有抵押票據的發行評級從“BB+”下調至“BB”。
穩定展望反映了標普的預期，即H&H國際控股將在未來幾個月內處理大量即將到期的債務，並將其債務與EBITDA比率從2023年的4.1倍降至2025年的3.0倍。
下調評級的依據是，標普預計當前債務狀況將持續到2025年，流動性緩衝也將收緊。標普曾預計H&H國際控股將在2023年底前將槓桿率降至接近3.0倍。該公司在2023年下半年之前一直趨向於這一比率，但截至去年年底仍爲4.1倍。這主要是由於較高的運營費用和營運資金需求。
與此同時，該公司繼續進行高額的股息和利息支付。標普現在預測，從2023年底開始，該公司調整後的債務與EBITDA比率將在12-18個月內保持在3.0倍以上。
此次下調還考慮到了H&H國際控股在2024年12月和2025年6月即將到期的大量債務。雖然標普相信該公司將能夠在未來幾個月內執行再融資計劃，但再融資的延遲可能會對評級施加額外壓力。
該公司EBITDA將溫和增長，利潤率也會降低。H&H國際控股2023年的收入增長與標普的預測一致，爲9%。然而，EBITDA增長率爲7%，明顯低於標普預期的28%。這一差距是由於較高的銷售、營銷和管理費用比率，以及較小程度上的材料成本和庫存減值的上升。標普此前預期的公司快速增長的成人營養和護理部門對運營槓桿的影響並沒有實現。
長期以來，該公司EBITDA的增長一直落後於營收增長，且沒有任何逆轉的跡象。這主要是由於該公司建立了自己的品牌，並將健康補充劑和寵物營養業務擴展到新的國家，從而增加了渠道和營銷支出。
嬰兒配方奶粉市場的下滑也導致了更多的促銷支出，鑑於中國人口結構的變化，上述情況或將在未來幾年內持續下去。標普認爲，隨着成人營養品市場競爭加劇，新入場的商家(如伊利)試圖在這個不斷增長的行業中獲得份額，該公司的營銷和促銷支出可能會增加。因此，標普預計H&H國際控股的年度EBITDA利潤率將從2023年的14%略微下降至2024-2025年的13.5%-13.7%。
營運資金的使用超出了標普的預期，對現金流造成了壓力。較高的應收賬款賬期和較短的應付賬款賬期導致營運資金使用比標普最初的預測要大得多，儘管這部分被較低的庫存週期所抵消。這導致2023年運營現金流減少約4.6億元人民幣。
營運資金需求增加的4.6億元中，約有1億元是由於與海外客戶收款的時間差所致。然而，在標普的評估中，其餘的下降是更多是因爲結構性因素。
H&H國際控股在海外擴張時，應收賬款賬期可能會作爲信用銷售增長的一部分而增長。隨着該公司的寵物業務擴展到建立線下業務，庫存週期將保持在高位。因此，標普預計現金轉換率(調整後的EBITDA與經營現金流的比例，扣除利息費用)將從2023年的30%左右反彈至2024年的50%左右;這仍低於2021年約90%的水平。
標普認爲H&H國際控股的資本結構因短期新融資而受到削弱。較爲頻繁的使用期限較短的債務削弱了該公司的流動性狀況。其新融資的平均期限已縮短至2至3年，而2021年之前的平均期限爲5年。這是由於考慮到房地產行業的問題，中國高收益債券發行人的融資環境惡化。這增加了該公司每年需要再融資的定期債務金額。
H&H國際控股應該能夠在未來幾個月解決其大規模債務到期問題。公司2024年和2025年的到期債務分別爲47億元人民幣和37億元人民幣。其中包括分別於2024年12月和2025年6月支付的30億元人民幣和32億元人民幣的美元銀團貸款的分期款項。
標普相信H&H國際控股將有可能在下個季度爲其銀團貸款進行再融資，並延長其債務期限。這是基於其最新的發行記錄，以及在融資渠道拓寬的情況下再融資金額的減少。
H&H國際控股可以利用在岸貸款、美元貸款和離岸債券市場進行再融資。儘管市場對中國高收益債券的興趣減弱，但該公司於2023年6月發行了2億美元的高級無抵押票據，並於2024年3月發行了5億元人民幣的自貿區債券。
H&H國際控股還將擴大融資渠道，2024年第一季度從在岸銀行獲得14億元人民幣的定期貸款。標普認爲該公司正在積極管理其到期期限。
該公司的產品創新和補充劑市場份額的增加是關鍵的業務優勢。該公司將繼續在其關鍵的中國、澳大利亞和美國市場獲得份額，並通過創新產品的推出、更本地化的產品陣容和有針對性的營銷活動保持其領先地位。隨着中國在線維生素和保健品市場份額從2021年的5.9%增長到2023年的8%，該公司推出了更多創新和本地化的產品。
公司在澳大利亞的市場份額也增加到12.5%，重新奪回了補充劑市場的第一名。然而，其在嬰兒配方奶粉市場的份額已從一年前的5.7%降至2023年的5.1%。
標普預計成人營養和護理部門將在未來幾年爲該公司的收入和EBITDA的貢獻一半以上。嬰兒營養品的EBITDA貢獻應該會下降到30%-40%，而寵物營養品作爲一個新興業務仍然很小。
穩定的展望反映了標普的觀點，即H&H國際控股將在未來幾個月處理2024年下半年到期的大量到期債務。標普預計公司收入和EBITDA將實現個位數增長，成人營養品銷售額的增長將遠遠抵消嬰兒營養品銷售額的下降。標普預計該公司的槓桿率將從2023年的4.1倍降至2025年的3.0倍。
如果其銀團貸款再融資計劃出現延遲，標普可能會考慮下調評級。標普計劃在未來幾個月重新評估評級。
如果H&H國際控股出現以下情況，標普也可能會下調評級：
-債務與EBITDA比率超過4.0倍。如果由於競爭加劇而導致經營業績明顯減弱，則可能發生這種情況;或
-股東回報高於標普的預期。
如果標普認爲H&H國際控股能夠以較長期的資金保持良好的資本結構，並保持經營業績穩定，同時其債務與EBITDA比率持續降至3.0以下，標普可能考慮上調評級。