深耕深圳K12 市場，已成功轉型素質教育思考樂教育集團於2012 年在深圳成立、2019 年於香港交易所上市，根據公司招股書，按2018 年的收益計，公司爲深圳第二大、廣東省第四大K12 課外教育服務提供商，2018 年深圳市場份額約爲2.5%，廣東市場份額約爲0.9%。雙減政策後，思考樂積極轉型，自2021 年下半年開始推出多種非學科的素養課程。
2023 年全年，公司來自素養課程的收益由2021 年的1.96 億元增長至5.2 億元，相比於雙減前以學業備考課程爲主，2023 年公司約91%的營收來自非學業素質課程及其他，約9%來自學業教育課程，素質教育板塊收入和收入佔比顯著增長。
素質教育政策邊際改善，規模迅速擴張
自雙減政策實施以來，K9 學科教育全面出清。2022 年底發佈的《關於規範面向中小學生的非學科類校外培訓的意見》要求非學科類培訓成爲學校教育的有益補充。公司素質教育業務入讀學生人次高速增長，2023 全年已達23.9 萬人次，同比增長38.15%。
課時均價和生均培訓課時數自2022 年來基本維持穩定，客單價接近2200 元。公司雙減後關閉了部分校區，我們認爲在當前素質教育景氣度較高的背景下，公司有望快速擴張規模，維持培訓人次高增，疊加高附加值的教育旅遊和國際課程新業務佈局，帶動素質教育收入增長。
高中培訓生源穩定，參培人次修復
需求端來看，廣東省各學段在校生仍維持正增長，初中在校生2018-2022 年維持5%左右的增長，我們預計在未來至少兩年內，公司仍將受益於高中在校生數量增長帶來的業務量增，同時高考競爭加劇下培訓滲透率也有望提高。2023 年高中參培人數快速恢復，同比增長56.87%至2.3 萬人次，學科輔導的單課時均價及生均培訓課時數基本穩定，略高於素質教育。隨着高中培訓需求增加和公司的校區擴張，學科輔導業務有望加速回暖。
盈利預測
素質教育和高中輔導預計將支撐公司整體業績高速增長，我們預計公司2024-2026 年營收分別爲8.1/11.9/17.8 億元，歸母淨利潤分別爲1.4/1.8/2.6 億元，每股收益0.26/0.33/0.46元，對應2024 年4 月2 日收盤價4.23 港元，PE 分別爲14.91/11.74/8.29X（港元兌人民幣匯率0.9066：1）。
公司作爲專注於深圳的K12 教育龍頭，我們認爲其在行業需求擴大下有望快速擴張規模，以我們的盈利預測計算，公司2024-2025 年市盈率低於業務類似的可比公司，看好其業績放量同時行業景氣度提升帶動估值提振，首次覆蓋，給予“增持”評級。
風險提示
素質教育業務需求不及預期；素質教育行業競爭加劇；高中業務政策風險