1、冷凍烘焙行業：高速增長的藍海賽道；梯隊差距明顯，立高破局立龍頭
1）行業空間：我們預計2022-2025 年我國冷凍烘焙市場CAGR 爲30%，仍處於高速成長階段，增長驅動包括：
①下游烘焙市場空間大且穩步增長，據歐睿國際，2015-2022 年我國烘焙市場零售額CAGR 爲8%，2025 年有望超3000 億元。②我國冷凍烘焙滲透率較低，有較大提升空間。我國冷凍烘焙滲透率10%，遠低於日本30%和美國70%的滲透率，考慮到中國現制烘焙比例高於其他國家，預計滲透率存在較大提升空間。
2）競爭格局：我國冷凍烘焙行業仍處於發展早期，集中度不高，多爲區域性企業。立高目前爲冷凍烘焙行業收入體量最大的龍頭企業，高於主要競爭對手恩喜村、鑫萬來、新迪嘉禾等。近幾年行業擴產迅速，但考慮行業整體需求處於高速成長期，且多爲區域局部企業和品牌，渠道觸達效率不同，短期或有洗牌壓力，但全國性價格戰可能性不大。
2、公司核心優勢：多元品類覆蓋、全渠道佈局、強供應鏈管理構築中長期護城河1）發展戰略：立高產品線規劃完整，品類豐富，具備開拓第二增長曲線和組織進化的能力。2019 年公司提出平台化運營戰略，實現產品多樣化佈局，在產業鏈延伸的過程中，產品-渠道-服務的閉環模式得到驗證。截止2023H1，公司已形成立高、奧昆、美煌、大佬強、美蒂雅、新仙尼等27 個品牌，奶油、水果製品和醬料產品的品規總量超1000 種，能夠滿足下游不同類型客戶的多產品、多規格的一站式採購消費需求，終端客戶也從最初的烘焙門店發展到目前的烘焙門店、飲品店、餐飲、商超和便利店。
2）產品端：公司堅持大單品戰略，通過老品迭代升級+新品持續推廣構築完備產品矩陣，滿足客戶一站式採購需求。公司對甜甜圈、麻薯、葡撻和瑞士捲等傳統大單品進行多樣化升級，以適應不同客戶、不同檔次的細分需求，如將撻皮升級爲精裝葡撻、外延甜甜圈口味等。此外積極推新，2022 年推出的新品及新應用方案250+個，遠超2021 年50 個方案；2022 年底開始，重點單品依樂斯乳脂植脂奶油、稀奶油 360PRO、機制仿手工蛋撻皮等新品接續上市，且部分單品動銷亮眼。
3）渠道端：核心在於傳統渠道的維護和新興渠道的維護能力。 傳統流通餅房渠道，多以小B 客戶爲主，產品品質、服務能力是強化客戶粘性的關鍵要素。公司持續深耕市場，推進渠道下沉，截至2022 年底，公司經銷商超2200 家，銷售人員近千人，營銷網絡遍佈我國除港澳臺外全部省、直轄市、自治區。此外，公司積極拓展商超、餐飲等新興渠道，一方面降低單一渠道風險，另一方面有望快速拉動收入增長。2023Q1-Q3，公司傳統流通渠道佔比約50%，同比中個位數增長；商超渠道佔比近35%，同比增長超60%；餐飲、茶飲及新零售等創新渠道收入佔比超15%，同比增速超60%。
4）供應鏈：高效的供應鏈管理、規模化自動化的高效生產、規模化的配送網絡可以構築成本優勢的護城河，進一步對企業經營形成正反饋。①產能端：公司產能擴張激進，在行業發展初期搶佔市場份額，有望逐步放大規模優勢，構築供應鏈壁壘。2017-2022 年公司冷凍烘焙產能由2.1 萬噸擴至10.7 萬噸，CAGR 達33%；2023年，公司可轉債募資9.5 億元，擬新建10.7 萬噸冷凍烘焙產能。②採購端：規模更大的中游廠商具備更強的議價權，且在攤薄生產成本上也更具優勢。此外， 2022 年7 月公司設立廣東立澳油脂有限公司，未來有望通過原材料的自給進一步控制成本。③銷售端：公司基於權責一致的原則，梳理調整倉儲物流管理體系，明確供應鏈板塊與營銷板塊在冷鏈物流、倉儲管理等方面的職能邊界和協調機制，有望進一步降低物流成本。④組織架構：2022 年下半年，公司內部進行組織架構調整，由以前冷凍烘焙、奶油、醬料等事業部各爲陣營到成立集團性質的產品中心和研發中心，組織架構層級扁平化，人效有望逐步提升。
3、盈利預測與估值：考慮到整體消費環境偏弱，結合公司23 年業績預告，我們調整盈利預測。我們預計23-25 年公司營收爲35.6/43.3/52.0 億元（前值爲23-24 年40.3/50.5 億元），同比增速分別爲22%/21%/20%；歸母淨利潤分別爲0.9/2.9/4.0 億元（前值爲23-24 年3.1/4.4 億元），同比增速分別爲-38%/230%/36%。選取安井食品、三全食品等速凍企業以及南僑食品、海融科技等烘焙原料企業，考慮到冷凍烘焙行業成長紅利期、公司成長性較快，給予24 年0.65XPEG，目標價45.71 元/股，維持“買入”評級。
風險提示：原材料價格波動風險、下游銷售不及預期、經銷商管理風險等