核心观点

3 月27 日，公司发布2023 年年度报告，MCV 系列产品商业化持续推进，实现销售快速增长；mRNA 技术平台受国际药企认可，海外业务持续推进。2023 年公司受多重不利因素影响，表观亏损有所扩大，预计24 年不利影响有望出清，叠加收入增长与费用规模控制，总体亏损有望大幅缩窄。公司研发管线丰富，多款在研产品将迎来关键节点，后续顺利推进将助力公司长期增长，商业化前景可期。

事件

公司发布2023 年度业绩公告，业绩符合预期

3 月27 日，公司发布2023 年年度业绩公告，实现：1）主营业务收入3.45 亿元，同比下降65.49%；2）归母净利润-14.83 亿元，亏损同比增加63.04%；3）扣非归母净利润-16.11 亿元，亏损同比增加55.94%。业绩符合预期。

简评

表观亏损短期扩大，主营产品MCV 系列持续放量2023 年第四季度，公司实现主营业务收入1.70 亿元，同比下降47.61%；归母净利润-4.98 亿元，亏损同比增加14.14%；扣　　非归母净利润-5.32 亿元，亏损同比增加18.00%。2023 年公司收入端出现大幅下滑，低于此前预期，主要由于：

1）2023 年新冠疫苗市场需求同比大幅下降，公司新冠疫苗销售收入0.37 亿元，同比下降96.86%。2）公司根据新冠疫苗实际及预期退货情况，核算冲减相关收入2.53 亿元。亏损同比大幅增加，主要由于：1）新冠疫苗相关收入同比大幅下降；2）冲减新冠疫苗收入；3）因新冠疫苗产量较低，相关产线产能利用率不足，公司将该部分冗余产能对应的固定成本计入营业成本；4）当期计提资产减值损失规模较大；5）流脑疫苗营销活动导致销售费用同比增长。

MCV 系列商业化持续推进，实现快速放量。公司的MCV2 和MCV4 产品作为主营产品，2023 年持续开展市场准入与销售工作，商业化实现顺利进展。MCV 系列产品全年销售收入5.62 亿元，同比增长约266.39%，实现快速放量。预计2024 年，随着各地推广准入继续推进，MCV 系列有望迎来进一步放量，带动公司收入快速增长。同时，MCV4 正在开展扩龄至4 周岁及以上儿童及成人的临床试验，未来适应人群有望进一步扩大。

研发管线丰富，长期发展趋势向好。公司经过多年布局开发，逐步建立起领先的新一代疫苗研发及生产技术平台，研发管线丰富。公司在研的13 价肺炎结合疫苗PCV13i 已提交上市申请，并于2024 年2 月获受理。吸附破伤风疫苗已启动III 期临床试验并完成首例受试者入组；婴幼儿组分百白破疫苗DTcP 处于III 期临床试验阶段，青少年及成人用Tdcp 处于I 期临床试验阶段；重组肺炎球菌蛋白疫苗PBPV 已完成Ib 期临床现场工作；重组带状疱疹疫苗于2023 年11 月在加拿大启动I 期临床并完成首例受试者入组；重组脊髓灰质炎疫苗于2024 年1 月在澳大利亚启动I 期临床试验并完成首例受试者入组。丰富的在研管线为公司后续业绩增长提供强劲动力，有利于未来长期发展。

mRNA 技术平台受国际药企认可，海外业务持续推进。公司建立的mRNA 技术平台，有助于公司开发更有竞争力的产品并拓展业务领域。2023 年8 月，AstraZeneca AB（阿斯利康）与公司签署《产品供应合作框架协议》，合作将专注于利用公司mRNA 生产平台支持阿斯利康对特定疫苗的研发。本协议的签署标志着公司mRNA技术平台受到国际药企认可，有利于公司mRNA 生产平台进一步拓展。海外业务方面，公司利用前期积累的海外准入经验，持续推进国际化业务。公司与印尼生物制药公司Etana 签署战略合作协议，将继续加强结核病疫　　苗、四价流脑结合疫苗等产品在印尼的本地化合作。全资子公司康希诺香港于2023 年8 月与Solution 签署《股份认购协议》，有利于公司在东南亚地区扩大客户基础，促进研发合作及商业化，并将带来协同效应。

新冠疫苗相关因素影响表观毛利，全年各项资产减值约9.83 亿元2023 年公司毛利润0.98 亿（-84.19%），毛利率27.37%（-32.38pp），主要系新冠疫苗收入下降，退回新冠疫苗冲减收入和成本，及新冠疫苗相关产能对应固定成本计入营业成本所致。剔除新冠疫苗冲减收入和成本，以及固定成本计入的营业成本后，2023 年公司毛利润4.91 亿元（-20.56%），毛利率80.47%（+20.72pct）。毛利率增长主要由于MCV 系列产品2023 年销售收入大幅增长，毛利率较高所致。

2023 年，公司销售费用3.53 亿元（+32.55%），管理费用2.86 亿元（+6.55%），研发费用6.38 亿元（-18.02%），财务费用-0.56 亿元（-69.52%）。剔除新冠疫苗退货带来的冲减收入后，销售、管理、研发及财务费用率分别为57.91%（+32.14pct）、46.94%（+20.96pct）、104.54%（+29.32pct）及-9.23%（+8.63pct）。销售费用大幅增长，主要由于公司为持续推广流脑疫苗产品增加营销活动推广所致；管理及研发费用率大幅增长，主要由于收入大幅下降所致。

2023 年公司经营活动净现金流-9.08 亿元，去年同期-18.51 亿元，主要系公司采购原材料所支付的现金减少及支付临床测试费和其他营运活动的现金减少所致。2023 年公司计提各项资产减值准备约9.83 亿元，包括存货跌价准备4.73 亿元（主要为库存的新冠疫苗），应收退货成本减值准备0.69 亿元，预付账款减值准备0.63 亿元，长期资产减值准备3.63 亿元（主要为上药康希诺的两条腺病毒载体疫苗生产线，以及检测、病毒车间等设施）。

以及公司长账龄的应收账款余额增加，导致信用减值损失0.15 亿元。

2024 年展望：MCV 系列加速放量，亏损有望大幅缩窄展望2024 年，MCV 系列产品作为公司的主营产品，随着各地推广准入取得成效，渠道建设趋于完成，产品有望迎来进一步放量，带动公司非新冠疫苗收入快速增长。2023 年公司利润端受新冠疫苗收入大幅下降、退货冲减、冗余产能计入营业成本及资产减值等因素影响，表观亏损有所扩大，预计24 年该部分影响有望大幅减少，叠加收入增长与费用规模控制，总体亏损有望大幅缩窄。公司研发管线丰富，2024 年PCV13i、婴幼儿DTcp、破伤风疫苗等多款在研产品将迎来关键节点，后续顺利推进将助力公司长期增长，商业化前景可期。

盈利预测与投资评级

不考虑新冠疫苗盈利预测，我们预计公司2024~2026 年实现营业收入分别为9.09 亿元、13.23 亿元和14.08亿元，归母净利润分别为-3.16 亿元、0.16 亿元和1.31 亿元，2024 年亏损预计同比减少78.71%，2025 年预计实现扭亏为盈，2026 年同比增长696.81%，折合EPS 分别为-1.28 元/股、0.07 元/股和0.53 元/股。综合考虑公司研发管线进展及其商业化价值，维持买入评级。

风险分析

1、产品销售情况不及预期：公司目前主营产品为MCV 系列，若2024 年销售进度不及预期，将影响公司未来收入及盈利预期，进而影响公司估值。

2、产品价格波动风险：已上市产品价格可能出现波动，若价格下降幅度较大，将影响公司收入及盈利预期，进而影响估值。

3、产品安全性风险：疫苗因具有特殊的生物特征，具有一定的安全性风险，若出现疫苗安全事件，不仅会导致企业本身经营生产受到不利影响，还可能引起疫苗行业波动。

4、新品种上市进度低于预期：公司现有多条疫苗研发管线，若新品种上市进度低于预期，可能影响公司未来收入及盈利预期，导致公司扭亏为盈时间延迟甚至无法扭亏，进而影响公司估值。