核心觀點
3 月27 日，公司發佈2023 年年度報告，MCV 系列產品商業化持續推進，實現銷售快速增長；mRNA 技術平台受國際藥企認可，海外業務持續推進。2023 年公司受多重不利因素影響，表觀虧損有所擴大，預計24 年不利影響有望出清，疊加收入增長與費用規模控制，總體虧損有望大幅縮窄。公司研發管線豐富，多款在研產品將迎來關鍵節點，後續順利推進將助力公司長期增長，商業化前景可期。
事件
公司發佈2023 年度業績公告，業績符合預期
3 月27 日，公司發佈2023 年年度業績公告，實現：1）主營業務收入3.45 億元，同比下降65.49%；2）歸母淨利潤-14.83 億元，虧損同比增加63.04%；3）扣非歸母淨利潤-16.11 億元，虧損同比增加55.94%。業績符合預期。
簡評
表觀虧損短期擴大，主營產品MCV 系列持續放量2023 年第四季度，公司實現主營業務收入1.70 億元，同比下降47.61%；歸母淨利潤-4.98 億元，虧損同比增加14.14%；扣 非歸母淨利潤-5.32 億元，虧損同比增加18.00%。2023 年公司收入端出現大幅下滑，低於此前預期，主要由於：
1）2023 年新冠疫苗市場需求同比大幅下降，公司新冠疫苗銷售收入0.37 億元，同比下降96.86%。2）公司根據新冠疫苗實際及預期退貨情況，覈算衝減相關收入2.53 億元。虧損同比大幅增加，主要由於：1）新冠疫苗相關收入同比大幅下降；2）衝減新冠疫苗收入；3）因新冠疫苗產量較低，相關產線產能利用率不足，公司將該部分冗餘產能對應的固定成本計入營業成本；4）當期計提資產減值損失規模較大；5）流腦疫苗營銷活動導致銷售費用同比增長。
MCV 系列商業化持續推進，實現快速放量。公司的MCV2 和MCV4 產品作爲主營產品，2023 年持續開展市場準入與銷售工作，商業化實現順利進展。MCV 系列產品全年銷售收入5.62 億元，同比增長約266.39%，實現快速放量。預計2024 年，隨着各地推廣准入繼續推進，MCV 系列有望迎來進一步放量，帶動公司收入快速增長。同時，MCV4 正在開展擴齡至4 週歲及以上兒童及成人的臨床試驗，未來適應人群有望進一步擴大。
研發管線豐富，長期發展趨勢向好。公司經過多年佈局開發，逐步建立起領先的新一代疫苗研發及生產技術平台，研發管線豐富。公司在研的13 價肺炎結合疫苗PCV13i 已提交上市申請，並於2024 年2 月獲受理。吸附破傷風疫苗已啓動III 期臨床試驗並完成首例受試者入組；嬰幼兒組分百白破疫苗DTcP 處於III 期臨床試驗階段，青少年及成人用Tdcp 處於I 期臨床試驗階段；重組肺炎球菌蛋白疫苗PBPV 已完成Ib 期臨床現場工作；重組帶狀皰疹疫苗於2023 年11 月在加拿大啓動I 期臨床並完成首例受試者入組；重組脊髓灰質炎疫苗於2024 年1 月在澳大利亞啓動I 期臨床試驗並完成首例受試者入組。豐富的在研管線爲公司後續業績增長提供強勁動力，有利於未來長期發展。
mRNA 技術平台受國際藥企認可，海外業務持續推進。公司建立的mRNA 技術平台，有助於公司開發更有競爭力的產品並拓展業務領域。2023 年8 月，AstraZeneca AB（阿斯利康）與公司簽署《產品供應合作框架協議》，合作將專注於利用公司mRNA 生產平台支持阿斯利康對特定疫苗的研發。本協議的簽署標誌着公司mRNA技術平台受到國際藥企認可，有利於公司mRNA 生產平台進一步拓展。海外業務方面，公司利用前期積累的海外准入經驗，持續推進國際化業務。公司與印尼生物製藥公司Etana 簽署戰略合作協議，將繼續加強結核病疫 苗、四價流腦結合疫苗等產品在印尼的本地化合作。全資子公司康希諾香港於2023 年8 月與Solution 簽署《股份認購協議》，有利於公司在東南亞地區擴大客戶基礎，促進研發合作及商業化，並將帶來協同效應。
新冠疫苗相關因素影響表觀毛利，全年各項資產減值約9.83 億元2023 年公司毛利潤0.98 億（-84.19%），毛利率27.37%（-32.38pp），主要系新冠疫苗收入下降，退回新冠疫苗衝減收入和成本，及新冠疫苗相關產能對應固定成本計入營業成本所致。剔除新冠疫苗衝減收入和成本，以及固定成本計入的營業成本後，2023 年公司毛利潤4.91 億元（-20.56%），毛利率80.47%（+20.72pct）。毛利率增長主要由於MCV 系列產品2023 年銷售收入大幅增長，毛利率較高所致。
2023 年，公司銷售費用3.53 億元（+32.55%），管理費用2.86 億元（+6.55%），研發費用6.38 億元（-18.02%），財務費用-0.56 億元（-69.52%）。剔除新冠疫苗退貨帶來的衝減收入後，銷售、管理、研發及財務費用率分別爲57.91%（+32.14pct）、46.94%（+20.96pct）、104.54%（+29.32pct）及-9.23%（+8.63pct）。銷售費用大幅增長，主要由於公司爲持續推廣流腦疫苗產品增加營銷活動推廣所致；管理及研發費用率大幅增長，主要由於收入大幅下降所致。
2023 年公司經營活動淨現金流-9.08 億元，去年同期-18.51 億元，主要系公司採購原材料所支付的現金減少及支付臨床測試費和其他營運活動的現金減少所致。2023 年公司計提各項資產減值準備約9.83 億元，包括存貨跌價準備4.73 億元（主要爲庫存的新冠疫苗），應收退貨成本減值準備0.69 億元，預付賬款減值準備0.63 億元，長期資產減值準備3.63 億元（主要爲上藥康希諾的兩條腺病毒載體疫苗生產線，以及檢測、病毒車間等設施）。
以及公司長賬齡的應收賬款餘額增加，導致信用減值損失0.15 億元。
2024 年展望：MCV 系列加速放量，虧損有望大幅縮窄展望2024 年，MCV 系列產品作爲公司的主營產品，隨着各地推廣准入取得成效，渠道建設趨於完成，產品有望迎來進一步放量，帶動公司非新冠疫苗收入快速增長。2023 年公司利潤端受新冠疫苗收入大幅下降、退貨衝減、冗餘產能計入營業成本及資產減值等因素影響，表觀虧損有所擴大，預計24 年該部分影響有望大幅減少，疊加收入增長與費用規模控制，總體虧損有望大幅縮窄。公司研發管線豐富，2024 年PCV13i、嬰幼兒DTcp、破傷風疫苗等多款在研產品將迎來關鍵節點，後續順利推進將助力公司長期增長，商業化前景可期。
盈利預測與投資評級
不考慮新冠疫苗盈利預測，我們預計公司2024~2026 年實現營業收入分別爲9.09 億元、13.23 億元和14.08億元，歸母淨利潤分別爲-3.16 億元、0.16 億元和1.31 億元，2024 年虧損預計同比減少78.71%，2025 年預計實現扭虧爲盈，2026 年同比增長696.81%，摺合EPS 分別爲-1.28 元/股、0.07 元/股和0.53 元/股。綜合考慮公司研發管線進展及其商業化價值，維持買入評級。
風險分析
1、產品銷售情況不及預期：公司目前主營產品爲MCV 系列，若2024 年銷售進度不及預期，將影響公司未來收入及盈利預期，進而影響公司估值。
2、產品價格波動風險：已上市產品價格可能出現波動，若價格下降幅度較大，將影響公司收入及盈利預期，進而影響估值。
3、產品安全性風險：疫苗因具有特殊的生物特徵，具有一定的安全性風險，若出現疫苗安全事件，不僅會導致企業本身經營生產受到不利影響，還可能引起疫苗行業波動。
4、新品種上市進度低於預期：公司現有多條疫苗研發管線，若新品種上市進度低於預期，可能影響公司未來收入及盈利預期，導致公司扭虧爲盈時間延遲甚至無法扭虧，進而影響公司估值。