2023 年核心利潤同比下降5%，下調盈利預測
天倫燃氣2023 年實現營收人民幣77 億元（同比+2%），歸母淨利人民幣4.8 億元（同比+8%），核心利潤人民幣5.8 億元（同比-5%）；核心利潤下滑主要是工程安裝及服務業務量減少；核心利潤略高於華泰預測（5.7 億元）。
用氣需求弱復甦，下調零售氣量增速預測；我們預計24-26 年核心利潤爲人民幣5.9/6.6/7.2 億元（前值6.4/7.3/-億元），對應核心EPS 爲0.60/0.67/0.74元。我們將目標價上調至5.27 港幣，基於8 倍2023 年預測PE（前值：4.46港幣，基於7x 2023E PE），高於天倫5 年曆史PE 均值5.4x。公司23 年核心盈利派息率維持30%，對應股息率3.9%。考慮到公司業績增速放緩、股息率吸引力相對不足，下調至“增持”。
零售氣量同比小幅增長，銷氣毛差逐步修復
根據業績公告，天倫2023 年銷氣收入同比+7.3%（零售+4.4%、批發+24.5%），經營利潤率同比提升1.8pp 至8.2%。天倫2023 年零售氣量同比增長4.5%至17.41 億方，其中居民/工商業/交通零售氣量同比分別+5.5%/+3.0%/+17%。2023 年綜合銷氣毛差修復0.06 元/方至人民幣0.48元/立方米，得益於順價持續落地和高毛差的交通燃氣氣量增長。2023 年零售氣量增速較低，用氣需求仍處於弱復甦階段，我們將24-25 年零售氣量增速預測下調至6%/6%（前值： 8%/8%）；居民順價有望落地，我們將24-25年銷氣毛差調整至人民幣0.52/0.52 元/方（前值：0.49/0.50 元/方）。
新增接駁同比量利齊升，增值服務較快增長
根據業績公告，天倫2023 年新接駁居民用戶爲30.1 萬戶（同比-14%）、其中城燃28.46 萬戶（同比+0.7%）/鄉鎮1.65 萬戶（同比-76%），新增工商業用戶4,518 戶（同比-8.5%）。2023 年工程安裝及服務業務收入同比下降26%，而經營利潤率同比提升3.3pp 至45.9%。考慮到地產週期影響，我們維持24-25 年新增接駁數預測26/25 萬戶。2023 年公司增值服務收入同比+12%，得益於降本增收和業務渠道拓寬。公司正逐步形成自有品牌服務體系，增值服務有望部分抵消接駁下滑的影響。
風險提示：燃氣銷量增速低於預期，銷氣毛差回落幅度超出預期，新增接駁數下滑超預期。