2023 年業績略低於預期，研發持續投入推動創新藥加速成長：根據公司公告，2023 實現營收/ 歸母淨利潤 314.5 億元 / 60.7 億元，同比+1.7%/ -3.6%。2023 年，公司研發費用達到48.3 億元，同比增長21.2%，約佔公司成藥業務收入的18.8%。目前，公司通過八大技術平台，聚焦抗腫瘤、精神神經、心血管、免疫和呼吸、代謝及抗感染等重點領域。公司預計未來5 年將有50 款創新藥申報上市，爲公司業績增長持續注入動力。我們預測公司營收 /歸母淨利潤2023-26 年CAGR 爲6.3% / 9.7%。
2023 年成藥收入結構更爲均衡，未來將維持穩定增長：2023 年，成藥業務實現收入256.4 億元，同比增長4.6%。分產品看，神經系統領域，2023 年實現收入90.9 億元，同比增長12.1%。呼吸系統領域，2023 年實現收入15.6 億元，同比增長124%。呼吸系統增速較快的主要原因系集採中標以及終端市場的強勁需求。受集採降價影響， 2023 年抗腫瘤和心血管領域收入同比分別下降16.4%和15.5%。考慮到新產品上市、市場下沉、零售渠道開拓等，我們預計公司成藥業務24-26 年收入增速分別爲3.3%/1.5%/-1.5%。
2024 年原料藥和功能食品業務收入有望實現增長：2023 年，公司VC 業務銷量穩定增長，然而受價格下跌影響，VC 收入同比下降23.7%。2023 年，公司功能食品收入同比下降8.9%，主要系咖啡因價格下降影響。考慮到VC 和咖啡因價格有望在2024 年價格企穩，我們預計24 年公司原料藥和功能食品業務收入同比分別增長8.9%/10%。
維持買入，將DCF 目標價下調至9.78 港幣：根據2023 年年報，我們下調了公司營收預測。我們的目標價對應2024 年P/E 爲17x，略高於可比公司平均值的15x。我們認爲公司創新轉型符合市場預期，因此相對其他仿製藥爲主的可比公司理應獲得一些估值溢價。
風險提示：1）集採降價導致公司利潤降低；2）核心藥物專利到期導致市場份額下降；3）新藥研發進度不達預期。