利潤端穩健增長。2023 年全年公司實現營收以人民幣計58.24 億元（+4.9%），由於人民幣兌港元較2022 年平均貶值約4.3%，以港元計，公司全年實現營業收入64.63 億港元，同比增長0.5%，歸母淨利潤13.19億港元，同比增長17.4%。利潤增速大於收入增速主要系：（1）產品結構優化，低毛利率的產品如原料藥等佔收入比重降低，高毛利率產品佔比提升；（2）銷售費用有所減少。
大輸液板塊產品結構改善，重點品種銷量翻番。2023 年公司大輸液業務實現收入40.41 億港元（+15.1%），累計實現銷量19.08 億瓶袋，同比增長20.9%。重點治療性輸液產品鹽酸氨溴索氯化鈉注射液、鹽酸莫西沙星分別實現銷量4755 萬瓶袋、1719 萬袋，同比增速均超過200%；左氧氟沙星氯化鈉注射液實現銷量829 萬瓶袋，同比增速接近300%。
製劑產品放量，多產品中標集採有望帶來業績驅動力。2023 年公司安瓿業務實現銷量約3.09 億支，同比增長83.8%；口服制劑實現銷量14.54 片粒，同比增長31.7%。奧硝唑注射液、阿奇黴素幹混懸等產品相繼中標國家第八批、第九批集採，有望成爲公司業績增長的新動能。
短期咖啡因量價雙跌導致原料藥板塊收入下滑，多品種佈局提供長期增長動力。咖啡因國際市場需求減弱，2023 年公司咖啡因外貿銷量約3459 噸，同比下降約28%，短期承壓。隨着公司高附加值的特色原料藥相繼獲批，公司原料藥品種結構日益多元化，我們預期原料藥板塊有望在2024 年企穩及回暖。
新產品研發成效喜人，仿製藥研發效率和數量保持同業領先。2023 年，公司取得各類生產批件86 個（含補充申請），包含製劑72 個，原料藥14個。仿製藥方面，截至2023 年12 月31 日，公司共有68 個品種88 個品規通過或視同通過國家仿製藥質量和療效一致性評價。
風險提示：創新藥研發進度低於預期；仿製藥降價超預期；原料藥價格波動。
投資建議：大輸液業務穩健，原料藥業務有望企穩及回暖，下調盈利預測，維持“買入”評級。考慮到行業政策的影響及原料藥板塊的不確定性，下調2024/2025 年盈利預測、新增2026 年盈利預測，預計2024-2026 年歸母淨利潤14.85/16.71/18.61 億港元（原2024/2025 年16.57/20.00 億港元），同比增速12.63%/12.53%/11.33%，當前股價對應PE=10.3/9.2/8.2x。隨着業務多元化佈局成效顯現，原料藥、安瓿和口服制劑、藥包材業務有望爲公司發展不斷注入新動能，開啓第二成長曲線。