公司有望維持高股息率：根據公司公告，國藥控股2023 年實現營收 /歸母淨利潤5,966/91 億元，同比+8% /+6%；業績略低於我們預期。2023 年毛利率同比下滑0.46ppts 至8.13%。銷售費用率 /管理費用率 /財務費用率分別爲2.93% / 1.45% / 0.41%，同比-0.10ppts/ -0.03ppts/ -0.17ppts。由於費用管控良好，歸母淨利率僅同比-0.03ppts 至1.52%。2023 年經營性現金流同比下降18%至172 億元。資本開支爲25 億元，基本持平。2023 年產生自由性現金流147 億元，每股自由性現金流5.3 元。公司擬向截至2023年底的公司股東派發每股0.87 元的股息，股息率達到4.2%，最近三年公司的平均股息率達到4.6%。我們認爲，公司穩健的業績和充沛的自由性現金流有助於維持高股息率。我們預測公司2023-26 年營收/ 歸母淨利潤CAGR 爲11%/ 13%。
未來三年，分銷業務營收有望保持穩健增長：藥品分銷2023 年實現營收4,411 億元（同比+8%）。2023 年內，第八批和第九批藥品集採落地，截至2023 年底，納入前九批集採的2374 種藥品平均價格降幅超過50%。藥品終端售價降低，也使得供應鏈及中間環節優化。2023 年內，公司的藥品營銷業務維持了高增速，同比增長超過30%。我們認爲在集採常態化和制度化推進下，分銷商毛利率可能有所承壓。但我們看好作爲龍頭的國藥控股，進一步提高市佔率。醫療器械分銷2023 年實現營收1,302 億元（同比+8%）。2023 年增速相比2022 年的12%有所放緩，主要由於2022 年具有防疫物資配送所導致的高基數。
雙通道政策有望推動DTP 藥房銷售增長：2023 年實現營收357 億元（同比+8%）。隨着個賬改革、門診統籌等政策的落地，短期內患者向醫院和基層醫療機構回流趨勢有所顯現，零售行業整體增速放緩。由於雙通道政策逐步落地，重症慢病等特藥在零售端的需求不斷增加，推動專業藥房（DTP 藥房）銷售增長。公司的專業藥房營收同比增長超過20%，持續高於行業平均水平。國大藥房營收同比增長1.3%，但盈利效率大幅提升。淨利潤同比增長51%。截至2023 年底，公司的零售藥房達到12,109 家（淨增1,356 家），專業藥房1,593 家（淨增153 家）。公司的雙通道藥房同比增長28%，達到了1,127 家。
維持買入評級，下調DCF（WACC 8.8%）目標價至29.83 港幣：我們微調了2024-25 年EPS 預測，新增2026 年預測。我們的最新目標價對應2024 年P/E 爲8.5x，基本等同於可比公司的平均值8.1x。
風險提示 ：1）醫療器械分銷增長低於預期；2）賬款回收延誤或拖欠；3）零售藥房競爭加劇。