事件：中國國航發佈2023 年度報告：公司全年實現營收1411.00 億元，同比+166.74%，歸母淨利潤-10.46億元，基本每股收益爲-0.07 元/股。
歸母淨利潤較2022 年大幅減虧，毛利率較2019 年下降導致仍然虧損。1）2022 年中國國航歸母淨利潤爲-386.19 億元，2023 年實現大幅減虧。2）2023 年公司毛利率爲5.02%，較2019 年毛利率16.84%下降11.82 個百分點，是導致2023 年仍然虧損的主因。
疫情復甦疊加運力投入，客運收入大幅增長。1）2023 年實現客運收入1305.17 億元，同比+240.81%；貨運收入41.65 億元，同比-58.70%。2）2023 年實現客運收入同比增加 922.20 億元。其中，因運力投入上升而增加收入 781.35 億元，因客座率上升而增加收入 194.65 億元，因收益水平下降而減少收入53.80 億元。
併購山航是運力增加主因。截至2023 年末，公司機隊規模905 架，相較於22 年同比+18.77%，增加飛機數143 架。其中，收購山東航空運力是飛機數增長的主要貢獻部分（中國國航於2022 年5 月30 日公告計劃收購山東航空，2023 年4 月26 日完成過戶）。參考年報， 2022 年山東航空擁有飛機數爲132 架；剔除收購山東航空的飛機數，公司2023 年飛機增加爲11 架。
客座率、日利用率較2019 年下降是毛利率下滑主因。1）2023 年公司客座率、日利用小時數分別爲73.22%、8.14 小時，較2019 年分別下降7.80pct、1.58 小時。2）2023 年票價指標客公里收益爲0.6094 元，較2019 年提升14.12%。3）從票價相對2019 年上升可以判斷，客座率、日利用率較2019 年下降是毛利率下滑主要因素。
民航局給出2024 年樂觀指引：根據民航局預判，預計 2024 年，全行業將完成旅客運輸量和貨郵運輸量6.9 億人次和 760 萬噸，同比分別增長餘額11.3％和 3.3％。
看好中國民航的長期需求及公司優質航線佈局，首次覆蓋，給予“買入”評級：我們預計公司2024~2026年每股收益分別爲0.49/0.93/1.06，對應PE 爲15.2/8.0/7.1 倍。我們看好中國民航的長期需求以及公司優質航線佈局，認爲公司可以享受一定的估值溢價。參考可比公司PB 估值，我們給予中國國航2024 年3.3 倍PB，目標價9.11 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。
風險提示：宏觀經濟波動風險，航油價格向上波動風險、匯率波動風險。